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債市拐點(diǎn)信號(hào)明確了嗎？機(jī)構(gòu)指出，8月以來，債市出現(xiàn)明顯調(diào)整，尤其長端調(diào)整更為顯著，債市整體熊陡，利率調(diào)整幅度大于信用。市場關(guān)注本輪債市調(diào)整至何處結(jié)束，以及接下來修復(fù)行情開啟的契機(jī)以及修復(fù)空間。我們認(rèn)為，債市調(diào)整拐點(diǎn)出現(xiàn)需要滿足兩個(gè)條件：（1）債市悲觀預(yù)期需要基本釋放到位，出現(xiàn)“跌無可跌”的局面；（2）至少出現(xiàn)一條被市場廣泛認(rèn)可的利多主線。一、債市悲觀預(yù)期或已基本釋放到位

首先，從當(dāng)前的機(jī)構(gòu)行為判斷，債市的悲觀預(yù)期或已基本釋放到位，一輪典型的債市調(diào)整過程為：債市陰跌—急跌—緩跌—企穩(wěn)，對(duì)應(yīng)的市場預(yù)期則為疑慮—?jiǎng)訐u—悲觀踩踏—修復(fù)，從機(jī)構(gòu)行為上，若出現(xiàn)公募基金大幅連續(xù)凈賣出、而保險(xiǎn)配置力量明顯增強(qiáng)的情形，則可以判斷債市大概率已經(jīng)充分調(diào)整。

二、等待一條信號(hào)意義明確、能被市場廣泛接受的利多主線

其次，需要出現(xiàn)一條信號(hào)意義明確、能被市場廣泛接受的利多主線。當(dāng)前有可能成為債市利多主線的線索有：

1、最可能的線索：權(quán)益結(jié)束單邊上行行情，或者債市走出相對(duì)于權(quán)益的獨(dú)立行情。需要注意的是最近幾個(gè)交易日債市逐漸走出獨(dú)立行情，尤其是8月19日以來權(quán)益依然強(qiáng)勢上行，但債市調(diào)整幅度相對(duì)有限，8月25日在權(quán)益偏強(qiáng)的背景下，利率反而下行。股債蹺蹺板效應(yīng)大概率不會(huì)一直持續(xù)：（1）理論上當(dāng)基本面處于景氣度修復(fù)區(qū)間時(shí)，股債蹺蹺板效應(yīng)更容易出現(xiàn)，我們在報(bào)告《股債“蹺蹺板”效應(yīng)：歷史與未來》中建立的回歸模型顯示，PMI指數(shù)是股債蹺蹺板效應(yīng)的顯著影響因素，當(dāng)前PMI數(shù)據(jù)指向基本面可能依然承壓；（2）當(dāng)流動(dòng)性寬松時(shí)更容易走出“股債雙?！毙星?，近期央行維持充裕流動(dòng)性。2、其余可能的線索：央行三季度末至四季度降息的可能。市場是否會(huì)充分認(rèn)可美聯(lián)儲(chǔ)降息帶動(dòng)國內(nèi)降息，從而將其作為9月份的交易主線？（1）從中美利差幅度因素考慮，美聯(lián)儲(chǔ)降息確實(shí)會(huì)打開國內(nèi)降息空間，但需要考慮到當(dāng)前中美利差深度倒掛；（2）當(dāng)前貨幣政策“以我為主”，美聯(lián)儲(chǔ)降息只是打開了國內(nèi)貨幣政策的空間，并不必然導(dǎo)致國內(nèi)的降息；（3）央行即使降準(zhǔn)降息，可能也會(huì)是“組合拳”形式，例如去年9月份和今年5月份。若美聯(lián)儲(chǔ)降息落地及臨近四季度，央行降息可能性提高，但該主線可能需要進(jìn)一步明確。3、其余可能的線索：社融增速拐點(diǎn)確認(rèn)，隨著四季度政府債發(fā)行量回落以及信貸的投放壓力，8月份開始社融增速下行，且這種下行趨勢或?qū)?huì)持續(xù)到年底。我們在中期策略報(bào)告《千淘萬漉，吹沙到金》中預(yù)測社融增速7-8月達(dá)到全年高點(diǎn)9.0%左右，隨后逐步回落至年底的8.2%左右，10月-12月政府債凈融資預(yù)計(jì)或?qū)⒒芈?。有觀點(diǎn)擔(dān)憂置換類政府債是否有提前到今年四季度增發(fā)的可能，我們認(rèn)為：（1）特殊再融資債即使增發(fā)，對(duì)社融的影響也是階段性推升，隨著后續(xù)對(duì)隱性債務(wù)置換的推進(jìn)，社融增速也會(huì)回落；（2）去年以來央行對(duì)財(cái)政發(fā)債節(jié)奏整體配合度較好，置換類債務(wù)影響有限。

總結(jié)而言，當(dāng)前債市情緒上或已基本釋放到位，三條可能的利多主線中，股債各自走出獨(dú)立行情、以及社融增速觸頂回落的情況發(fā)生概率較大，央行降息的預(yù)期則需要再觀察。當(dāng)前債市拐點(diǎn)信號(hào)較明確，10年期國債收益率1.8%附近或遇較強(qiáng)阻力，建議把握調(diào)整出的債市機(jī)會(huì)。

本周繼續(xù)關(guān)注本輪債市調(diào)整以來平安公司債ETF（511030）回撤控制排名第一，近一周場內(nèi)成交貼水最少，凈值相對(duì)穩(wěn)健且回撤可控，可參考下表（本輪債市調(diào)整自2025年8月8日起算）：

（數(shù)據(jù)來源：WIND資訊）