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中金發(fā)布研報(bào)稱，由于新車盈利承壓，下調(diào)中升控股(00881)2025/2026凈利潤(rùn)35.1%/38.1%至24.64億元/30.80億元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2025/2026年14.3倍/11.2倍市盈率?？紤]到公司積極調(diào)整品牌矩陣，該行維持跑贏行業(yè)評(píng)級(jí)和18.00港元目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)16.0倍2025年市盈率和12.6倍2026年市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有12.0%的上行空間。公司公布1H25業(yè)績(jī)，1H25收入773.22億元，同比-6.2%;歸母凈利潤(rùn)10.11億元，同比-36.0%。受新車業(yè)務(wù)終端折扣加大影響，1H25業(yè)績(jī)低于該行預(yù)期。

中金主要觀點(diǎn)如下：

收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，售后業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健

1H25營(yíng)業(yè)收入773.22億元，同比-6.2%。分業(yè)務(wù)看，新車銷量同比-1.7%至22.9萬(wàn)臺(tái)，收入同比-4.7%至579.31億元，新車業(yè)務(wù)受終端折扣加大影響，增速及單車收入承壓。從結(jié)構(gòu)上看，新車品牌結(jié)構(gòu)調(diào)整，AITO品牌貢獻(xiàn)1.1萬(wàn)輛增量，豪華品牌銷量占比提升至62.3%。二手車銷量同比+9.6%至11.1萬(wàn)臺(tái)，收入同比-27.0%至60.2億元，主要受政府以舊換新政策影響，大量長(zhǎng)車齡舊車?yán)蛦诬囀杖?售后服務(wù)收入同比+4.4%至114.45億元，主要受益于入廠臺(tái)次增長(zhǎng)及平均單臺(tái)產(chǎn)值上漲。在行業(yè)深度調(diào)整階段，穩(wěn)健的售后業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)有效對(duì)沖了新車市場(chǎng)壓力。

盈利承壓但現(xiàn)金流改善，運(yùn)營(yíng)效率穩(wěn)步提升

1H25毛利率為5.4%，同比-0.5ppt，主要系市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新車業(yè)務(wù)毛利虧損加劇;分業(yè)務(wù)看，新車銷售毛損同比+20.0%至23.88億元，二手車銷售毛利同比-58.4%至2.57億元，售后服務(wù)毛利同比+8.1%至54.41億元。公司期間費(fèi)用率保持穩(wěn)定，銷售/管理費(fèi)用率分別同比+0.3ppt/+0.1ppt至4.4%/1.4%。1H25經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額達(dá)人民幣59.48億元，同比大幅提升103.3%，運(yùn)營(yíng)效率改善。隨著新車銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化及主要合作主機(jī)廠進(jìn)入新產(chǎn)品周期，該行認(rèn)為公司盈利有望修復(fù)。

中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)能明確，戰(zhàn)略布局深化

豪華車客戶基盤(pán)持續(xù)擴(kuò)大，活躍客戶數(shù)達(dá)454萬(wàn)名，同比增長(zhǎng)15.2%，渠道網(wǎng)絡(luò)深度優(yōu)化，上半年新增57家經(jīng)銷店及20家維修中心，其中48家為豪華品牌。往前看，隨著行業(yè)內(nèi)對(duì)非理性競(jìng)爭(zhēng)的規(guī)范要求提升，該行預(yù)計(jì)車輛終端售價(jià)有望趨穩(wěn)，疊加德系豪華品牌新一代產(chǎn)品如奧迪A5L、奔馳CLA陸續(xù)上市，業(yè)務(wù)有望迎來(lái)修復(fù)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新車業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，二手車推進(jìn)不及預(yù)期。