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文/樂居財(cái)經(jīng)  魏薇

2025年，房地產(chǎn)行業(yè)步入深度調(diào)整期，政策端持續(xù)引導(dǎo)行業(yè)向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，支持優(yōu)質(zhì)房企融資的信號(hào)不斷釋放。

但市場(chǎng)交易恢復(fù)節(jié)奏平緩，房企銷售回款仍受制約，疊加存量債務(wù)集中到期，償債壓力如同“達(dá)摩克利斯之劍”成為懸在多數(shù)房企頭頂?shù)淖畲罂简?yàn)。

據(jù)中指研究院統(tǒng)計(jì)，截至2025年8月，全國(guó)已有77家房企發(fā)生債務(wù)違約，較2022 年債務(wù)違約爆發(fā)期的44家近乎翻倍。目前，共有20家出險(xiǎn)房企債務(wù)重組或重整計(jì)劃獲批準(zhǔn)，化債總規(guī)模突破1.2萬億元。

這一組數(shù)據(jù)不僅折射出行業(yè)“縮表”進(jìn)程的艱難，更凸顯出多數(shù)房企在債務(wù)壓力下的生存困境。

克而瑞數(shù)據(jù)顯示，2025年房企債務(wù)到期規(guī)模高于2024年，總計(jì)5301億元，其中第三季度為償債高峰，到期規(guī)模約1579億元。大量公開市場(chǎng)債務(wù)及境外貸款密集到期，成為考驗(yàn)房企資金鏈安全和經(jīng)營(yíng)韌性的關(guān)鍵窗口。

依靠杠桿擴(kuò)張、規(guī)模謀利的舊模式已然終結(jié)，取而代之的是以財(cái)務(wù)安全為底線、以現(xiàn)金流能力為核心的新發(fā)展邏輯。

穆迪在7月行業(yè)報(bào)告中的判斷更印證了這一趨勢(shì)：“不斷增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)性收入提升了開發(fā)商的盈利穩(wěn)定性和財(cái)務(wù)韌性。在受評(píng)開發(fā)商中，華潤(rùn)和龍湖擁有較高的經(jīng)營(yíng)性收入，過去幾年在同一評(píng)級(jí)類別中表現(xiàn)出更高的盈利能力和更穩(wěn)定的杠桿水平?！?/span>

主動(dòng)壓降負(fù)債，

優(yōu)質(zhì)房企差異化突圍

面對(duì)償債高峰，不同企業(yè)選擇不同化債路徑，多數(shù)出險(xiǎn)房企依賴債務(wù)重組、資產(chǎn)出售或債務(wù)展期等被動(dòng)方式，但這些手段往往伴隨股權(quán)稀釋、資產(chǎn)折價(jià)或信用受損等代價(jià)。

相比之下，部分優(yōu)質(zhì)房企通過經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸等工具堅(jiān)持主動(dòng)降債，走出了差異化突圍路徑。

以龍湖集團(tuán)為例，截至2025年6月末，其有息負(fù)債規(guī)模較上年末減少65.3億元，綜合借貸總額降至1698億元，凈負(fù)債率51.2%、剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率56.1%，同比分別下降5.6%和2.6%，現(xiàn)金短債比1.74倍。

自2022年中期起，龍湖便提前踩剎車降負(fù)債，通過內(nèi)生動(dòng)力產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流壓降負(fù)債、用經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸置換信用債，三年已壓降有息負(fù)債超400億元，預(yù)計(jì)2025年底再降超200億元，屆時(shí)有息負(fù)債余額將降至1450億元左右，實(shí)現(xiàn)三年半降債超600億元，且基本為信用債，平穩(wěn)度過債務(wù)高峰。

中金公司表示，龍湖將優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流管理列為公司重點(diǎn)戰(zhàn)略方向。預(yù)計(jì)在2025年底，龍湖有息負(fù)債將降至1450億左右，其中約1000億為經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸及長(zhǎng)租貸，信用融資占比有望繼續(xù)壓降，進(jìn)一步夯實(shí)公司財(cái)務(wù)安全性。

綠城中國(guó)也在債務(wù)管理上展現(xiàn)出主動(dòng)性，上半年完成境外債務(wù)置換約8.02億美元，并發(fā)行三年期5億美元優(yōu)先票據(jù)，成為2023年2月以來首筆中資地產(chǎn)美元債。截至期末，其境外債比重從16.4%降至15.3%。

管理層明確了“優(yōu)化負(fù)債結(jié)構(gòu)、降低負(fù)債總額”的方向不變，預(yù)計(jì)年底降負(fù)債幅度與去年相當(dāng)，且通過精準(zhǔn)拿地平衡負(fù)債與未來收益。

債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，

信用能力成關(guān)鍵壁壘

如果說主動(dòng)降負(fù)債是優(yōu)質(zhì)房企的基礎(chǔ)操作，那么，債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化則是其構(gòu)建長(zhǎng)期財(cái)務(wù)安全的核心壁壘。

目前，優(yōu)質(zhì)房企普遍展現(xiàn)出較高的銀行融資占比、較低的境外債依賴、更長(zhǎng)期的債務(wù)安排以及更為審慎的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

龍湖的債務(wù)結(jié)構(gòu)堪稱行業(yè)示范。截至期末，龍湖的有息借款中，銀行融資占比高達(dá)87%，其中經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸及長(zhǎng)租貸占比55%，來自公開市場(chǎng)的直接融資占比13%（境內(nèi)債券占比8%、境外債券占比僅為5%），且2026年底前無境外到期債券。經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸及長(zhǎng)租貸總額約930億元，推動(dòng)平均融資成本年利率降低至3.58%，平均合同借貸年期進(jìn)一步拉長(zhǎng)至10.95年。

金茂的債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化同樣具有參考性。其秉持“降短期、升長(zhǎng)期；降境外、升境內(nèi)”的策略。報(bào)告期內(nèi)，其外幣債務(wù)占比從上年末的25%降至21%，低息開發(fā)貸和經(jīng)營(yíng)貸占比提升至41%。報(bào)告期末，金茂的凈債務(wù)為847.44億元，2024年同期為904.65億元；債務(wù)與調(diào)整后資本比率為53%，較上年同期減少23個(gè)百分點(diǎn)。

一些國(guó)企背景房企如中海地產(chǎn)，憑借低融資成本和穩(wěn)健財(cái)務(wù)政策，同樣在行業(yè)低谷中保持優(yōu)勢(shì)。中海地產(chǎn)平均融資成本僅2.9%，為行業(yè)最低。截至期末，其總借貸為人民幣2274.5億元，較2024年底減少141.2億元。

在行業(yè)信用危機(jī)頻發(fā)的當(dāng)下，部分優(yōu)質(zhì)房企始終堅(jiān)守“按時(shí)還貸、不展期、不逾期”的財(cái)務(wù)紀(jì)律，通過如期甚至提前兌付的方式，持續(xù)鞏固市場(chǎng)信心。

今年截至目前，萬科已經(jīng)順利完成243.9億元公開債務(wù)償還，2027年前已無境外公開債到期。2025年1月至8月，龍湖累計(jì)兌付包括公司債、中期票據(jù)在內(nèi)的各類債券本息約145億元，年內(nèi)已無到期債券。

這類“提前兌付”舉措，雖短期內(nèi)可能加大現(xiàn)金流壓力，實(shí)則是對(duì)企業(yè)信用價(jià)值的長(zhǎng)期投資，為房企贏得銀行、投資者及資本市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，也在行業(yè)低谷中構(gòu)建起珍貴的信任護(hù)城河。

融資創(chuàng)新 經(jīng)營(yíng)性收入，

穿越周期的“雙引擎”

隨著行業(yè)轉(zhuǎn)型加快，優(yōu)質(zhì)房企不再依賴單一融資渠道或開發(fā)業(yè)務(wù)，而是在多元化融資工具與經(jīng)營(yíng)性收入增長(zhǎng)上雙向發(fā)力，成為穿越周期的“雙引擎”：前者拓寬長(zhǎng)期資金來源，后者構(gòu)建穩(wěn)定現(xiàn)金流基礎(chǔ)，兩者共同支撐企業(yè)抵御行業(yè)波動(dòng)。

在融資工具創(chuàng)新上，經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸、REITs、定向可轉(zhuǎn)債等工具成為頭部房企的新選擇。

招商蛇口上半年落地經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款82億元，有效補(bǔ)充了現(xiàn)金流。截至2025年6月末，其銀行融資占比達(dá)66%，平均融資成本2.84%，保持行業(yè)較低水平。公司凈負(fù)債率66.42%，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率63.1%，現(xiàn)金短債比1.3倍，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健。

保利發(fā)展在融資創(chuàng)新方面也取得突破，成功發(fā)行國(guó)內(nèi)首單現(xiàn)金類定向可轉(zhuǎn)債，發(fā)行規(guī)模85億元，6年期綜合成本2.32%；發(fā)行公司債和中期票據(jù)57億元，期末直接融資占比21.53%，并獲取新一期中期票據(jù)、超短期融資券注冊(cè)批文；經(jīng)營(yíng)物業(yè)貸款凈增29億元，最長(zhǎng)期限達(dá)30年，期末經(jīng)營(yíng)物業(yè)貸款余額339億元。

截至報(bào)告期末，保利發(fā)展三年以上到期的有息負(fù)債占比42.8%，較年初提升3.2個(gè)百分點(diǎn)；一年內(nèi)到期有息負(fù)債占比21.4%，較年初下降2.9個(gè)百分點(diǎn)。

華潤(rùn)置地則著力于構(gòu)建商業(yè)、有巢雙REITs平臺(tái)，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到4621億元，不動(dòng)產(chǎn)“投融建管退”體系愈發(fā)完善。管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，未來3-5年，REITs規(guī)模希望能達(dá)到300億到500億。據(jù)悉，除了華潤(rùn)內(nèi)部資產(chǎn)以外，可能還會(huì)收并購一些資產(chǎn)進(jìn)行擴(kuò)募，此外還有一些類REIT和私募等正在研究發(fā)行。

2025年以來，房地產(chǎn)境外融資環(huán)境也傳來利好。

2月18日，綠城中國(guó)宣布新發(fā)行本金總額1.5億美元的優(yōu)先票據(jù)，利率8.45%；6月，新城發(fā)展成功發(fā)行3億美元境外債，成為近三年來首家重啟境外資本市場(chǎng)融資的民營(yíng)房企，利率為11.88%。雖然融資成本仍處高位，但境外債重啟為行業(yè)提供了新的流動(dòng)性來源。

而經(jīng)營(yíng)性收入則成為優(yōu)質(zhì)房企穿越周期的“壓艙石”。2025年上半年，多家房企的運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)收入創(chuàng)歷史新高，有效對(duì)沖了開發(fā)業(yè)務(wù)的波動(dòng)。

期內(nèi)，華潤(rùn)置地實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入949.2億元，其中，經(jīng)常性收入205.6億元，同比增長(zhǎng)2.5%，占總營(yíng)收比重達(dá)21.7%，對(duì)核心凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)占比提升至 60.2%。

同期，龍湖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入587.5億元，由運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)組成的經(jīng)營(yíng)性收入實(shí)現(xiàn)132.7億元，創(chuàng)歷史新高，占總營(yíng)業(yè)收入22.6%，并成為集團(tuán)利潤(rùn)和現(xiàn)金流的穩(wěn)定貢獻(xiàn)源。

結(jié)語：

行業(yè)轉(zhuǎn)型步入深水區(qū)，財(cái)務(wù)穩(wěn)健成為生存底線

房地產(chǎn)行業(yè)的深度調(diào)整已進(jìn)入關(guān)鍵階段，企業(yè)分化加劇成為明顯趨勢(shì)。一方面，部分房企仍然面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性壓力和債務(wù)危機(jī)；另一方面，一批優(yōu)質(zhì)房企通過主動(dòng)降債、優(yōu)化結(jié)構(gòu)、發(fā)展多元業(yè)務(wù)，正在逐步走出困境。

縱觀這些優(yōu)質(zhì)房企的策略，核心共性在于“反周期思維”：在行業(yè)擴(kuò)張期不盲目加杠桿，在調(diào)整期主動(dòng)降負(fù)債，同時(shí)布局長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，構(gòu)建現(xiàn)金流安全墊。

房地產(chǎn)行業(yè)最終將形成“剩者為王”的新格局，如龍湖、保利發(fā)展、華潤(rùn)置地等堅(jiān)持財(cái)務(wù)自律、保持兌付信用、擁有穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的企業(yè)，不僅能夠安全度過當(dāng)前的償債高峰，更將在行業(yè)出清后占據(jù)更有利的市場(chǎng)地位，獲得更大的發(fā)展空間。