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招商證券國際發(fā)布研報稱，2025年上半年，醫(yī)療器械行業(yè)整體收入同比降3.8%，歸母凈利潤同比降12.8%；扣非凈利潤同比降14.5%。1H25醫(yī)療器械整體呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇與分化并存態(tài)勢。在經(jīng)歷了政策消化與業(yè)績承壓后，醫(yī)療器械行業(yè)有望于2H25迎來業(yè)績與估值的雙重修復(fù)拐點，行業(yè)核心驅(qū)動力源于國內(nèi)政策的邊際優(yōu)化與全球化出海的加速突破，建議關(guān)注國產(chǎn)替代與出海拓展兩大主線，短期關(guān)注業(yè)績改善明確的低估值標(biāo)的，長期配置創(chuàng)新驅(qū)動的高成長賽道。

招商證券國際主要觀點如下：

1H25醫(yī)療器械整體呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇與分化并存態(tài)勢，擾動因素逐步改善

2025年上半年，行業(yè)整體收入同比降3.8%，歸母凈利潤同比降12.8%；扣非凈利潤同比降14.5%。2Q單季收入同比降5.5%，歸母凈利潤同比降20.3%，扣非凈利潤同比降25.0%。以港股和A股上市的129家醫(yī)療器械公司為樣本，經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)上半年一半以上(約53%)的公司收入實現(xiàn)同比增長(去年同期該比例為58%)，增速超20%占比16%，增速處于0-20%區(qū)間占比37%。凈利潤增長或扭虧公司與收入端類似。

利潤率方面，上半年整體醫(yī)療器械行業(yè)毛利率50.7%，同比降1.6個百分點；期間費用率34.3%，同比升1.0個百分點。其中銷售費用率16.7%(+0.3pct)，管理費用率8.6%(+0.6pct)，研發(fā)費用率9.3%(-0.3pct)?，F(xiàn)金流方面，上半年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比降5.4%，二季度同比降3.8%；應(yīng)收及合同資產(chǎn)微增0.6%，預(yù)收及合同負(fù)債略降0.8%。經(jīng)歷過疫情及國內(nèi)集采雙重政策擾動之后，整體器械行業(yè)收入及利潤水平有望觸底反彈。

醫(yī)療器械行業(yè)展望：政策優(yōu)化+出海加速，業(yè)績拐點漸近

招商證券國際預(yù)計，2025年下半年至2026年，中國醫(yī)療器械行業(yè)將步入一個新的發(fā)展階段。在內(nèi)部政策環(huán)境邊際改善和外部市場開拓的雙重引擎驅(qū)動下，板塊整體復(fù)蘇態(tài)勢明確。

國內(nèi)政策端：1)集采規(guī)則持續(xù)優(yōu)化。經(jīng)過多輪迭代，集采政策趨于理性化與精細(xì)化。非最低價中標(biāo)、復(fù)活機制等規(guī)則有效避免了惡性競爭，穩(wěn)定了企業(yè)盈利預(yù)期，為創(chuàng)新留出了空間。2)醫(yī)療設(shè)備更新改造政策加碼。國家層面推動的醫(yī)療衛(wèi)生領(lǐng)域設(shè)備更新改造行動，疊加專項債資金支持，將直接提振醫(yī)療設(shè)備的采購需求，尤其利好國產(chǎn)中高端設(shè)備廠商。

出海加速，打造第二增長曲線

中國醫(yī)療器械的全球競爭力從“成本優(yōu)勢”邁向“技術(shù)優(yōu)勢+性價比優(yōu)勢”的結(jié)合。在化學(xué)發(fā)光、內(nèi)鏡、電生理等領(lǐng)域，國產(chǎn)產(chǎn)品性能比肩進(jìn)口，但更具成本效益。企業(yè)海外拓展從“貿(mào)易輸出”升級為“渠道深耕+本地化運營”，在歐美等高階市場和非美新興市場同時取得突破，海外收入占比持續(xù)提升，增強了抗周期能力。

低基數(shù)效應(yīng)與內(nèi)生復(fù)蘇

2024年受行業(yè)政策、庫存出清等因素影響，行業(yè)中部分企業(yè)業(yè)績基數(shù)較低。隨著不利因素逐步出清，醫(yī)院招標(biāo)采購活動自4Q24起已呈現(xiàn)回暖跡象，預(yù)計從3Q25開始，報表端將體現(xiàn)為明確的環(huán)比改善，迎來業(yè)績拐點。

投資建議

低估值+業(yè)績改善：受益于集采出清、疫情后需求復(fù)蘇、出海產(chǎn)能釋放，業(yè)績拐點清晰，估值處于歷史低位，具備較強的安全邊際和修復(fù)彈性。建議關(guān)注：邁瑞醫(yī)療(300760.SZ)(平臺型巨頭，海外渠道深厚，當(dāng)前估值具備高安全邊際)；新產(chǎn)業(yè)(300832.SZ)(化學(xué)發(fā)光出海標(biāo)桿，海外收入占比及增速領(lǐng)先，國內(nèi)業(yè)務(wù)有望觸底回升，估值性價比突出)。

創(chuàng)新驅(qū)動+長期成長：占據(jù)未來產(chǎn)業(yè)制高點，技術(shù)壁壘極高，平臺化能力強，長期成長路徑明確且空間巨大，應(yīng)以更長視角看待其價值。建議關(guān)注：聯(lián)影醫(yī)療(688721.SH)(高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備龍頭)；微創(chuàng)機器人(02252)(圖邁腔鏡機器人海外注冊推進(jìn))；惠泰醫(yī)療(688617.SH)(電生理與血管介入耗材國內(nèi)龍頭，電生理集采后格局優(yōu)化，海外市場高增速)；華大智造(688114.SH)(測序儀全球份額持續(xù)提升，受惠于全球基因組學(xué)發(fā)展)。

各細(xì)分領(lǐng)域來看

醫(yī)療設(shè)備：招標(biāo)復(fù)蘇+國產(chǎn)替代雙輪驅(qū)動。核心驅(qū)動力：設(shè)備更新政策落地、進(jìn)口替代持續(xù)深化、高端技術(shù)突破(如AI影像、手術(shù)機器人)、醫(yī)保支付端支持。重點關(guān)注：聯(lián)影醫(yī)療、微創(chuàng)機器人、華大智造、澳華內(nèi)鏡(688212.SH)。

高值耗材：集采出清+創(chuàng)新迭代。核心驅(qū)動力：集采影響邊際減弱，手術(shù)量回升，創(chuàng)新產(chǎn)品(例如脈沖場消融PFA、可降解支架、神經(jīng)介入產(chǎn)品等)開始放量貢獻(xiàn)增量。重點關(guān)注：惠泰醫(yī)療、微電生理(688351.SH)、歸創(chuàng)通橋(02190)、微創(chuàng)腦科學(xué)(02172)、沛嘉醫(yī)療-B(09996)、心通醫(yī)療-B(02160)、心脈醫(yī)療(688016.SH)、春立醫(yī)療(688236.SH)、愛康醫(yī)療(01789)。

體外診斷：海外突破+國內(nèi)復(fù)蘇。核心驅(qū)動力：海外市場成為增長主引擎；國內(nèi)集采利空出盡，行業(yè)格局優(yōu)化，龍頭市占率提升；化學(xué)發(fā)光流水線加速入院。重點關(guān)注：邁瑞醫(yī)療、新產(chǎn)業(yè)、安圖生物(603658.SH)、亞輝龍(688575.SH)。

催化事件

醫(yī)療設(shè)備：第二批設(shè)備更新政策落地節(jié)奏、各地集采與影像收費調(diào)整、中美歐貿(mào)易談判；高值耗材：第六批國采進(jìn)展、集采政策優(yōu)化與擴面、重點品種集采價格調(diào)整；體外診斷：量價政策動態(tài)(DRG/檢測項目拆套餐等)、腫標(biāo)/甲功集采執(zhí)行及區(qū)域聯(lián)動。

風(fēng)險提示

政策風(fēng)險、國際貿(mào)易摩擦加劇風(fēng)險、研發(fā)與注冊風(fēng)險。