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文/瑞財(cái)經(jīng)  李?yuàn)檴?/strong>

剛剛完成2024年首單“A吃A”收購(gòu)的邁瑞醫(yī)療（300760.SZ），披露了上半年業(yè)績(jī)報(bào)告。

透過(guò)半年報(bào)可以看到，在醫(yī)藥反腐的背景下，這家曾連續(xù)多年保持業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的醫(yī)療器械行業(yè)龍頭，也陷入了“失速”難題。

自2023年邁瑞醫(yī)療營(yíng)收增速首次跌破20%，進(jìn)入2024年，其業(yè)績(jī)?cè)鏊倮^續(xù)放緩。半年報(bào)顯示，邁瑞醫(yī)療今年上半年?duì)I業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)增幅分別為11.12%、17.37%，而上年同期分別為20.32%、21.83%。

實(shí)際上，在2023年以前，邁瑞醫(yī)療的營(yíng)收增速一直十分穩(wěn)定地保持在20%左右，這背后或有預(yù)收款項(xiàng)在為其“保駕護(hù)航”。

另外，業(yè)績(jī)報(bào)告還顯示，由于邁瑞醫(yī)療大手筆收購(gòu)惠泰醫(yī)療事件，導(dǎo)致公司賬上商譽(yù)較年初大增1倍，創(chuàng)歷史新高。

邁瑞醫(yī)療業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)步伐放緩的同時(shí)，其股價(jià)表現(xiàn)也持續(xù)低迷。公司股價(jià)自今年5月初盤(pán)中達(dá)到小高峰314.6元/股后，便震蕩下跌。截止9月12日，收盤(pán)價(jià)232.13元/股，較前期高點(diǎn)已跌去26%，市值約2814億元。

01

業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?/strong>

自2018年登陸創(chuàng)業(yè)板以來(lái)，邁瑞醫(yī)療業(yè)績(jī)?cè)鏊俚诙蔚?0%以下。

2024年上半年，邁瑞醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入205.31億元，同比僅增長(zhǎng)11.12%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)75.61億元，同比增長(zhǎng)17.37%。而上年同期營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)增幅分別為20.32%、21.83%。

實(shí)際上，自2023年下半年開(kāi)始，邁瑞醫(yī)療便開(kāi)始顯露減速跡象。2023年下半年，公司營(yíng)業(yè)收入為164.56億元，同比2022年下半年的150.1億元僅增長(zhǎng)9.63%，并進(jìn)一步拖累2023年整體業(yè)績(jī)?cè)鏊伲瑢?dǎo)致2023年?duì)I收同比增長(zhǎng)15.04%，首次跌破20%。

邁瑞醫(yī)療主要從事醫(yī)療器械的研發(fā)、制造、營(yíng)銷及服務(wù)，主要產(chǎn)品覆蓋三大領(lǐng)域，包括生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學(xué)影像。

具體來(lái)看，2024年上半年，公司生命信息與支持類產(chǎn)品營(yíng)收8.01億元，同比下降7.59%，是造成業(yè)績(jī)?cè)鏊傧陆档闹饕?。另外，該業(yè)務(wù)線的盈利水平也稍有降低，取得毛利率為66.12%，同比下降了1.04%。

在財(cái)報(bào)中，邁瑞醫(yī)療解釋了該業(yè)務(wù)線營(yíng)收下滑的原因，其表示，由于醫(yī)療行業(yè)整頓和醫(yī)療設(shè)備更新項(xiàng)目導(dǎo)致了今年上半年招標(biāo)采購(gòu)活動(dòng)持續(xù)推遲，使得該業(yè)務(wù)線承擔(dān)了較大的壓力。

不過(guò)，邁瑞醫(yī)療對(duì)前景仍表達(dá)了樂(lè)觀，稱積壓的采購(gòu)需求總量并未受到影響，推遲的采購(gòu)項(xiàng)目未來(lái)仍將全部釋放。據(jù)公司統(tǒng)計(jì)，截至報(bào)告期末，國(guó)內(nèi)醫(yī)療新基建待釋放的市場(chǎng)空間進(jìn)一步提升至240億元以上。

與設(shè)備類業(yè)務(wù)受行業(yè)整頓和更新項(xiàng)目影響而導(dǎo)致招標(biāo)推遲不同的是，試劑等耗材類業(yè)務(wù)并未受到這些因素的影響，在門診、手術(shù)等診療需求的持續(xù)增長(zhǎng)下，試劑等耗材類業(yè)務(wù)保持高速增長(zhǎng)。

報(bào)告期內(nèi)，邁瑞醫(yī)療體外診斷業(yè)務(wù)、醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為76.58億元、42.74億元，同比分別實(shí)現(xiàn)28.16%、15.49%的增長(zhǎng)速度。

2024年上半年，邁瑞醫(yī)療的歸母凈利潤(rùn)增幅高于營(yíng)收增速，這在于公司巧妙地控制了成本。

在醫(yī)藥反腐的持續(xù)推進(jìn)下，上市藥企的銷售費(fèi)用情況也持續(xù)受到關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年上半年，A股已披露銷售費(fèi)用詳情的489家上市藥企，其銷售費(fèi)用總計(jì)1628.15億元，較上年同期減少了99.94億元，同比下降5.78%。

在行業(yè)整體縮減銷售費(fèi)用的大環(huán)境下，邁瑞醫(yī)療同樣放緩了步伐。2024年上半年，公司銷售費(fèi)用為29.35億元，同比微增3.54%，而2023年上半年的同比增速則高達(dá)31.72%。

降本增效的同時(shí)，邁瑞醫(yī)療款待了股東們。半年報(bào)顯示，公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利40.6元（含稅），大手筆現(xiàn)金分紅49.23億元，占上半年歸母凈利潤(rùn)的比例為65.11%。

02????

預(yù)收款項(xiàng)的“妙用”

在2023年以前，邁瑞醫(yī)療的業(yè)績(jī)一直保持高速增長(zhǎng)。2018年-2022年，公司營(yíng)收增速分別為23.09%、20.38%、27%、20.18%及20.17%；同期，歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)43.65%、25.85%、42.24%、20.19%及20.07%。

由此可以看出，公司過(guò)去營(yíng)收增速維持在20%以上，歸母凈利潤(rùn)增速也在經(jīng)歷了前幾年的大幅波動(dòng)后，保持為20%左右。多年來(lái)如此穩(wěn)定的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，不禁引來(lái)投資者發(fā)出“調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)”的懷疑。

不過(guò)，從邁瑞醫(yī)療的現(xiàn)金流表現(xiàn)來(lái)看，打消了投資者的疑慮。因?yàn)楝F(xiàn)金流量表的編制依據(jù)是銀行日記賬和銀行回單，每一筆現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出都要與銀行日記賬對(duì)應(yīng)，而銀行日記賬又與銀行回單一一對(duì)應(yīng)。?除非銀行配合或者企業(yè)制作假的銀行回單，否則在現(xiàn)金流上造假基本不可能，但銀行通常不會(huì)參與此類欺詐行為。

2018年-2022年，邁瑞醫(yī)療經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為40.35億元、47.22億元、88.7億元、89.99億元及121.41億元；同期歸母凈利潤(rùn)分別為37.19億元、46.81億元、66.58億元、80.02億元及96.07億元。

各期凈現(xiàn)比均大于1，這意味這著公司凈利潤(rùn)含金量高、盈利質(zhì)量高，且對(duì)上下游有著高議價(jià)權(quán)，因此，公司預(yù)收款項(xiàng)的存量也有了微調(diào)的可能，從而根據(jù)需要選擇確認(rèn)收入的時(shí)點(diǎn)來(lái)相應(yīng)地調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)。

2020年，疫情爆發(fā)，國(guó)內(nèi)外對(duì)于呼吸機(jī)的需求大漲，按理來(lái)講，作為醫(yī)療器械的龍頭，邁瑞醫(yī)療的營(yíng)收應(yīng)該同步大幅增長(zhǎng)，但實(shí)際上當(dāng)期僅同比增長(zhǎng)27%，與往年20%的增速相比，增長(zhǎng)有限。

而與此同時(shí)，邁瑞醫(yī)療的預(yù)收款項(xiàng)（公司自2020年后，將預(yù)收款項(xiàng)分類為合同負(fù)債）則從2019年的9.88億元飆升至32.93億元?？梢?jiàn)公司在疫情爆發(fā)后醫(yī)療設(shè)備銷售大漲帶來(lái)的收入增量，其中一部分存在了預(yù)收款項(xiàng)里。

到了2023年，公司營(yíng)收增速下跌，邁瑞醫(yī)療對(duì)預(yù)收款項(xiàng)存量進(jìn)行釋放，由上年的41.43億元大幅降至19.73億元。對(duì)于這一明顯的變動(dòng)，邁瑞醫(yī)療也在年報(bào)中表示，主要是預(yù)收貨款結(jié)轉(zhuǎn)銷售收入所致。

在業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)時(shí)囤積預(yù)收款項(xiàng)，增長(zhǎng)緩慢時(shí)再釋放出來(lái)，邁瑞醫(yī)療預(yù)收款項(xiàng)或成了邁瑞醫(yī)療巧妙調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)的好助手。

03?

收購(gòu)致巨額商譽(yù)

作為邁瑞醫(yī)療董事長(zhǎng)，李西廷很早就有一顆與歐美企業(yè)比拼的心。

1991年，當(dāng)時(shí)還是進(jìn)口醫(yī)療器械代理商深圳安科公司辦公室主任的李西廷回安徽老家探親時(shí)發(fā)現(xiàn)，縣醫(yī)院連基本的治療和急救設(shè)備也買不起，實(shí)現(xiàn)醫(yī)療器械國(guó)產(chǎn)化就此在他心里埋下了種子。

1993年，邁瑞醫(yī)療推出國(guó)內(nèi)第一臺(tái)多參數(shù)血氧飽和度監(jiān)護(hù)儀，以4萬(wàn)元的價(jià)格占領(lǐng)了中小醫(yī)院。李西廷形容這個(gè)策略是“農(nóng)村包圍城市”。

此后，邁瑞醫(yī)療長(zhǎng)期以“物美價(jià)廉”在中低端市場(chǎng)與外企競(jìng)爭(zhēng)，并成功出海，長(zhǎng)期保持著國(guó)產(chǎn)醫(yī)療器械龍頭地位。

2006年，邁瑞醫(yī)療于紐交所上市，成為國(guó)內(nèi)醫(yī)療設(shè)備行業(yè)第一家在海外上市的企業(yè)。十年后，選擇私有化退市，并在2018年轉(zhuǎn)戰(zhàn)A股市場(chǎng)，在創(chuàng)業(yè)板成功上市。

此后，邁瑞醫(yī)療有了新的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，李西廷曾表示，公司要在2025年進(jìn)入全球醫(yī)療器械前20強(qiáng)，并向全球前世甚至更高的行業(yè)地位發(fā)起沖擊。

2024年3月，醫(yī)療器械行業(yè)網(wǎng)站Medical Device Diagnostic Industry(MD DI)發(fā)布了2023年全球醫(yī)療器械企業(yè)TOP100榜單。邁瑞醫(yī)療以47.2億美元位列第27位，是中國(guó)本土醫(yī)療器械企業(yè)所占據(jù)的最高位置。

躋身世界前列的背后，一方面是靠市場(chǎng)拓展，目前邁瑞醫(yī)療在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已是“巨無(wú)霸”般的存在，產(chǎn)品覆蓋中國(guó)99%以上的三甲醫(yī)院。

另一方面，邁瑞醫(yī)療還通過(guò)收并購(gòu)的方式拓展產(chǎn)品線。今年初，邁瑞醫(yī)療才剛通過(guò)對(duì)惠泰醫(yī)療的并購(gòu)，“抄近道”開(kāi)辟了心血管耗材賽道這一新領(lǐng)域。

今年1月28日晚間，邁瑞醫(yī)療與惠泰醫(yī)療同步公告，邁瑞醫(yī)療擬通過(guò)全資子公司深圳邁瑞科技控股有限責(zé)任公司（下稱“深邁控”）以66.52億元收購(gòu)惠泰醫(yī)療21.12%的股權(quán)。

邁瑞醫(yī)療給出的471.12元/股的收購(gòu)價(jià)格，和此前最后一個(gè)交易日（1月26日）收盤(pán)價(jià)360.53元/股相比，溢價(jià)率約30.67%。高溢價(jià)之下，這起2024年首單“A吃A”案例一度引起市場(chǎng)質(zhì)疑。

4月15日，惠泰醫(yī)療21.12%股份完成過(guò)戶登記，股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，惠泰醫(yī)療的實(shí)控人就從成正輝變成了邁瑞醫(yī)療的李西廷和徐航。據(jù)了解，此次對(duì)惠泰醫(yī)療的出手，也是邁瑞醫(yī)療企業(yè)史上金額最大的一次收購(gòu)。

除了收購(gòu)惠泰醫(yī)療之外，在2018年“回A”上市前，邁瑞醫(yī)療已至少進(jìn)行了13筆收購(gòu)，不斷鞏固著自身在醫(yī)學(xué)影像、體外診斷領(lǐng)域的地位。在A股上市后，邁瑞醫(yī)療主要在體外診斷領(lǐng)域發(fā)力。于2021年以5.45億歐元收購(gòu)歐洲知名體外診斷原料供應(yīng)商HyTest全部股權(quán)，2023年又以1.15億歐元收購(gòu)德國(guó)體外診斷公司DiaSys75%的股權(quán)。

上述兩筆收購(gòu)一是解決了邁瑞醫(yī)療自身原材料“卡脖子”的問(wèn)題，二是助推了公司體外診斷海外業(yè)務(wù)向高端市場(chǎng)進(jìn)軍

收購(gòu)不斷，也給邁瑞醫(yī)療帶來(lái)巨額商譽(yù)。截至2024年6月末，公司商譽(yù)賬面擴(kuò)大至111.47億元，較年初的50.62億元增長(zhǎng)了超一倍，創(chuàng)歷史新高。