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海通國(guó)際發(fā)布研報(bào)稱，給予和黃醫(yī)藥(00013)“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)，使用DCF模型及2026-2034財(cái)年的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)對(duì)公司進(jìn)行估值，給予WACC9.2%(不變)、永續(xù)增長(zhǎng)率3.0%(不變)，基于USD:HDK=1:7.83的匯率假設(shè)(不變)，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為46.66港元/股?？紤]剝離上海和黃藥業(yè)后對(duì)銷售和利潤(rùn)的影響，該行調(diào)整2025-26年收入預(yù)測(cè)為7.2億/8.4億美元(前值為7.8/9.8億美元)，同比+14%/+17%;調(diào)整2025-26年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為3.9億/1.1億美元(前值為0.5/1.5億美元)。

海通國(guó)際主要觀點(diǎn)如下：

和黃醫(yī)藥發(fā)布2024年業(yè)績(jī)

收入總額6.3億美元(同比-25%)，腫瘤/免疫綜合收入3.6億美元，其中腫瘤/免疫上市產(chǎn)品收入2.7億美元(同比+65%)，主要得益于呋喹替尼海外銷售快速放量。收入成本3.5億美元(同比-9%);研發(fā)開(kāi)支2.1億美元(同比-30%)，研發(fā)開(kāi)支占腫瘤上市產(chǎn)品收入的78%(同比-106pcts);SG&A費(fèi)用1.1億美元(同比-15%)。歸母凈利潤(rùn)3773萬(wàn)美元。截至2024年底，公司現(xiàn)金及等價(jià)物8.4億美元。2H24公司收入總額3.2億美元(同比+6.4%)，腫瘤/免疫上市產(chǎn)品收入1.4億美元(同比+71%)，武田首付款、里程碑、研發(fā)服務(wù)收入3320萬(wàn)美元(全年6700萬(wàn)美元)。2024年業(yè)績(jī)整體符合該行預(yù)期。

腫瘤產(chǎn)品收入增長(zhǎng)65%推動(dòng)實(shí)現(xiàn)經(jīng)常業(yè)務(wù)盈利，管理層指引2025年全年腫瘤/免疫業(yè)務(wù)綜合收入3.5-4.5億美元，并維持盈利

腫瘤/免疫業(yè)務(wù)綜合收入達(dá)3.6億美元，符合管理層此前3-4億美元的指引，也符合該行此前預(yù)期的3.684億美元。具體來(lái)看：

(1)腫瘤產(chǎn)品綜合收入同比增長(zhǎng)65%至2.7億美元：2024年，呋喹替尼中國(guó)以外地區(qū)收入實(shí)現(xiàn)2.9億美元銷售額(去年同期為1510萬(wàn)美元)，主要得益于呋喹替尼在美國(guó)市場(chǎng)上市后快速放量;和黃醫(yī)藥確認(rèn)呋喹替尼(海外)收入1.1億美元，主要來(lái)自于武田的生產(chǎn)、推廣及銷售分成。此外，呋喹替尼(中國(guó))、索凡替尼、賽沃替尼分別確認(rèn)產(chǎn)品收入8630萬(wàn)美元(同比+4%)、4900萬(wàn)美元(同比+12%)、2450萬(wàn)美元(同比-15%)。

(2)武田首付款、里程碑及研發(fā)服務(wù)收入貢獻(xiàn)6700萬(wàn)美元。

(3)其他研發(fā)服務(wù)收入2490萬(wàn)美元。

公司控費(fèi)效果顯著，研發(fā)費(fèi)用、SG&A費(fèi)用分別同比減少30%、15%，歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)3773萬(wàn)美元

管理層指引2025年全年腫瘤/免疫業(yè)務(wù)綜合收入3.5-4.5億美元，并保持盈利。該行認(rèn)為增長(zhǎng)主要得益于呋喹替尼海外持續(xù)放量，以及賽沃替尼適應(yīng)癥擴(kuò)展(2L伴有MET擴(kuò)增的EGFRNSCLC等)。

賽沃替尼多項(xiàng)重要臨床數(shù)據(jù)將讀出，拓展海外機(jī)會(huì)

1)3月28日重要海外臨床數(shù)據(jù)讀出：賽沃替尼的海外SAVANNAH研究II期數(shù)據(jù)將于將于2025年歐洲肺癌大會(huì)(ELCC)公布。SAVANNAHII期研究(NCT03778229)的結(jié)果顯示ORR、DoR和PFS分別為55%，7.1個(gè)月和7.5個(gè)月，且沒(méi)有報(bào)告新的安全問(wèn)題。三期臨床研究SAFFRON預(yù)計(jì)于2H25完成患者招募，SAVANNAH和SAFFRON研究將進(jìn)一步拓展賽沃替尼海外商業(yè)化機(jī)會(huì)。

2)賽沃替尼用于NSCLC的中國(guó)三期臨床SACHI中期分析達(dá)到主要重點(diǎn)，2025年1月提交上市申請(qǐng)并納入優(yōu)先審評(píng);近期公司將公布研究數(shù)據(jù)，2025年年底有望完成上市審評(píng)。

剝離中藥業(yè)務(wù)，在手現(xiàn)金充足，重點(diǎn)布局抗體靶向偶聯(lián)藥物(ATTC)平臺(tái)研發(fā)

2025年1月，和黃醫(yī)藥以6.08億美元(約45億元人民幣)現(xiàn)金出售其在上海和黃藥業(yè)的45%股權(quán)，管理層預(yù)計(jì)出售收益約為稅前4.77億美元(約35億元人民幣)。截至2024年底，和黃醫(yī)藥現(xiàn)金及等價(jià)物、短期投資合計(jì)約8.4億美元。憑借充足的在手現(xiàn)金，和黃醫(yī)藥未來(lái)將重點(diǎn)布局下一代ATTC技術(shù)平臺(tái)開(kāi)發(fā)。ATTC通過(guò)抗體和小分子靶向藥物組合，與傳統(tǒng)ADC藥物相比，在提高療效的同時(shí)有望獲得更高的安全性和更長(zhǎng)的治療時(shí)間。管理層預(yù)計(jì)2H25將會(huì)有1-2個(gè)ATTC管線進(jìn)入臨床階段。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新藥研發(fā)風(fēng)險(xiǎn);新藥審評(píng)審批風(fēng)險(xiǎn);新藥商業(yè)化不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);合作伙伴相關(guān)風(fēng)險(xiǎn);技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)。