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中金公司發(fā)布研究報(bào)告稱，美國(guó)7月核心CPI季調(diào)環(huán)比上漲0.3%，同比由2.9%反彈至3.1%，高于市場(chǎng)預(yù)期；整體CPI環(huán)比上漲0.2%，同比維持在2.7%，略低于預(yù)期。從分項(xiàng)來(lái)看，7月通脹呈現(xiàn)商品溫和，服務(wù)反彈的特征：關(guān)稅成本仍在向零售端傳導(dǎo)，但也有部分價(jià)格出現(xiàn)回落。一些此前下跌的服務(wù)價(jià)格轉(zhuǎn)為上漲，增加了通脹的粘性。維持此前判斷，美國(guó)通脹將進(jìn)入一輪結(jié)構(gòu)性上行階段。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，核心CPI并未朝著2%目標(biāo)收斂，而是重回3%以上，與目標(biāo)越來(lái)越遠(yuǎn)。這可能加大美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分歧，使其難以就政策決議形成共識(shí)。貨幣政策路徑的變數(shù)將大大提升，市場(chǎng)波動(dòng)將加劇。

7月通脹呈現(xiàn)商品溫和，服務(wù)反彈的特征。商品方面，關(guān)稅成本仍在向消費(fèi)者傳導(dǎo)，但也有部分價(jià)格出現(xiàn)回落。核心商品價(jià)格指數(shù)季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，增幅與上月持平。其中，家具床具(環(huán)比+0.9%)、窗簾(+1.2%)、音視頻設(shè)備(+0.8%)、攝影設(shè)備(+2.1%)仍然保持較高增速，顯示關(guān)稅成本持續(xù)傳導(dǎo)。但也有部分此前漲勢(shì)較猛的項(xiàng)目在7月環(huán)比走弱，比如家電(-2.2%)、男裝(-1.3%)、非處方藥品(-0.5%)、電腦(-2.6%)等。

此前一直沒(méi)有漲價(jià)的汽車價(jià)格在7月出現(xiàn)了漲價(jià)跡象。二手車價(jià)格環(huán)比增速反彈至0.5%，新車止跌，機(jī)動(dòng)車零部件環(huán)比加速至0.9%。這一趨勢(shì)與中金公司所提示的風(fēng)險(xiǎn)相吻合：汽車制造商和經(jīng)銷商此前通過(guò)壓縮利潤(rùn)，暫時(shí)吸收了關(guān)稅帶來(lái)的成本沖擊，但考慮到關(guān)稅政策將制度化和常態(tài)化，這種吸收空間將不斷縮小，后續(xù)隨著2026年新款汽車上市，車企可能通過(guò)提高價(jià)格來(lái)轉(zhuǎn)嫁成本(《美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“類滯脹”》)。

服務(wù)方面，一些此前下跌的價(jià)格轉(zhuǎn)為上漲，增加了通脹粘性。美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的剔除房租后的核心服務(wù)(supercore)價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲0.5%，較此前明顯加速。其中，最為明顯的分項(xiàng)來(lái)自此前持續(xù)下跌的機(jī)票價(jià)格，環(huán)比漲幅大幅反彈至4%。這表明，年初以來(lái)疲軟的外出旅行活動(dòng)可能有所企穩(wěn)，這與達(dá)美等航空公司在其二季報(bào)中的表述是一致的[1]。此外，機(jī)動(dòng)車維護(hù)(+1.2%)、機(jī)動(dòng)車修理(+0.8%)、醫(yī)療服務(wù)(+0.8%)、娛樂(lè)服務(wù)(+0.4%)、快遞服務(wù)(+2.0%)等價(jià)格也仍在上漲。整體上看，服務(wù)通脹的粘性依然存在。

其他方面，食品(環(huán)比0%)和能源(-1.1%)價(jià)格增速均較上月明顯回落，有助于降低核心CPI同比反彈對(duì)整體CPI的壓力。房租通脹變化不大，主要居所租金環(huán)比從上月0.2%小幅上升至0.3%，業(yè)主等價(jià)租金增速持平于0.3%。房租通脹路徑與具有一定領(lǐng)先性的Zillow數(shù)據(jù)所展示的趨勢(shì)基本一致。

總體而言，7月CPI數(shù)據(jù)并未改變中金公司對(duì)于美國(guó)通脹走勢(shì)的判斷——通脹將進(jìn)入一輪結(jié)構(gòu)性上行階段。隨著關(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁的效應(yīng)在未來(lái)幾個(gè)月更多顯現(xiàn)，核心商品通脹將面臨進(jìn)一步走高的風(fēng)險(xiǎn)；與此同時(shí)，房租與服務(wù)通脹或相對(duì)溫和，但也將具有粘性。綜合來(lái)看，核心CPI同比增速將在年底前進(jìn)一步上升(參考報(bào)告《美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“類滯脹”》)。

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，這份CPI報(bào)告并未提供明確方向。一方面，關(guān)稅向零售端的傳導(dǎo)沒(méi)有此前擔(dān)心的那么劇烈，暫時(shí)緩解了市場(chǎng)對(duì)關(guān)稅沖擊的擔(dān)憂；但另一方面，不受關(guān)稅影響的服務(wù)通脹重新回升，將加劇聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于通脹粘性的憂慮。從趨勢(shì)上看，核心CPI通脹并未朝著2%目標(biāo)收斂，而是重回3%以上，與目標(biāo)越來(lái)越遠(yuǎn)。在這種背景下，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部?jī)A向謹(jǐn)慎的官員或?qū)⒗^續(xù)堅(jiān)持保守立場(chǎng)。換言之，降息與否的爭(zhēng)論并不會(huì)就此消除，官員之間的分歧或?qū)⒗^續(xù)存在。

這種分歧也意味著，貨幣政策路徑的變數(shù)將大大提升。在就業(yè)動(dòng)能減弱與通脹壓力并存的環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)或難以就政策路徑形成一致意見(jiàn)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)“時(shí)而滯，時(shí)而脹”的特征，將使得美聯(lián)儲(chǔ)提前指引降息變得更加困難。雖然市場(chǎng)已充分押注9月降息，并預(yù)期年底前將降息三次，但這一定價(jià)或低估了宏觀局勢(shì)的復(fù)雜性。無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)最終選擇降息還是按兵不動(dòng)，都可能面臨內(nèi)部意見(jiàn)分裂。對(duì)市場(chǎng)而言，這往往意味著波動(dòng)率上行，資產(chǎn)價(jià)格將更易在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與官員言論的交錯(cuò)影響下出現(xiàn)震蕩。

圖表1：美國(guó)7月核心CPI反彈，高于市場(chǎng)預(yù)期

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表2：核心商品通脹環(huán)比仍較為平抑

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表3：核心商品部分分項(xiàng)已在開年以來(lái)明顯漲價(jià)

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表4：非房租核心服務(wù)通脹環(huán)比反彈至0.5%

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部

圖表5：主要房租通脹環(huán)比增幅維持在0.3%

注：房屋租金項(xiàng)目為業(yè)主等價(jià)租金與主要居所租金兩個(gè)指標(biāo)的加權(quán)平均值計(jì)算得出的環(huán)比增速

資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部