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近期，湖南軍信環(huán)保股份有限公司（下稱“軍信股份”，301109）向港交所提交上市申請書，聯(lián)席保薦人為中金公司（601995）和中信證券（600030）。

這是軍信股份繼2022年4月深交所創(chuàng)業(yè)板上市后的第二次上市融資，公司擬走出A股后再赴港擴容的“A＋H”路徑。

客戶集中度高，應收款增幅遠超營收

招股書顯示，成立于2011年的軍信股份以垃圾焚燒發(fā)電為核心，近年來不斷擴張至固廢處理、污泥處置、餐廚垃圾處理等綜合業(yè)務。從業(yè)績表現(xiàn)來看，2022年至2024年（報告期），軍信股份收入從15.48億元增長至24.11億元，凈利潤從4.66億元增長至5.36億元。

從營收結(jié)構看，軍信股份核心業(yè)務垃圾清潔焚燒發(fā)電營收占比出現(xiàn)下滑。報告期內(nèi)，該業(yè)務營收分別為6.61億元、6.98億元、6.85億元，雖然營收穩(wěn)步上行，但營收占比卻大幅下滑，已從2022年的42.7%下滑至2024年的28.5%。

《財中社》注意到，軍信股份主要客戶包括政府機構以及國家電網(wǎng)電力公司。報告期及2025年第一季度，公司來自五大客戶的收入占比分別高達99.9%、99.7%、96.8%及93.5%。

這種“抱大腿”式的客戶結(jié)構雖然在一定程度上保證了業(yè)務的穩(wěn)定性，但也意味著公司的經(jīng)營狀況很大程度上依賴于少數(shù)大客戶的政策變化和預算安排。任何客戶關系的變動都可能對公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響。

與此同時，應收賬款的快速膨脹正在加劇這一風險。數(shù)據(jù)披露，2022年至2024年，公司應收賬款期末的賬面價值分別為5.63億元、7.66億元和18.03億元，三年內(nèi)擴張約3.2倍，而對應的營收增幅僅為54.7%，明顯落后于應收款的擴張速度，表明公司銷售回款出現(xiàn)問題。進入2025年中期，應收賬款更是攀升至19.24億元，同比增幅達到141%，遠超同期營收33%的增速。

這種“增收更增應收”的財務特征意味著，雖然賬面上業(yè)績增長，但現(xiàn)金回流卻日益滯后，高客戶集中度與應收賬款的快速累積相疊加，使得公司實際的資金周轉(zhuǎn)效率承壓。

業(yè)內(nèi)人士指出，軍信股份的盈利能力在短期內(nèi)仍可依賴存量項目保障，但其財務穩(wěn)健性則高度依賴于大客戶的付款習慣與財政狀況。一旦地方財政收緊或國家電網(wǎng)結(jié)算周期延長，公司盈利與現(xiàn)金流之間的落差將被進一步放大，進而影響償債能力與資本開支。

中亞項目“超配”，人口規(guī)模撐不起產(chǎn)能

軍信股份近年不斷強調(diào)其海外戰(zhàn)略。2024年，公司與吉爾吉斯斯坦比什凱克市簽署特許經(jīng)營協(xié)議，開發(fā)綠色環(huán)保能源項目。2025年，又相繼與奧什市、伊塞克湖州及哈薩克斯坦阿拉木圖簽訂框架協(xié)議，擴大在中亞的布局。

然而，相關規(guī)劃規(guī)模卻引發(fā)市場質(zhì)疑。以奧什市（人口約50萬）和伊塞克湖州（人口約42萬）為例，公司簽署的垃圾焚燒項目設計處理能力均為2000噸/日。按國際通行的“人均每日約1公斤垃圾”計算，當?shù)貙嶋H垃圾產(chǎn)量不足500噸/日，遠不能支撐規(guī)劃中的處理規(guī)模。

橫向比較來看，這一差距更為顯著。光大環(huán)境（00257）在烏茲別克斯坦費爾干納州（人口約400萬）的垃圾焚燒項目規(guī)模為1500噸/日；康恒環(huán)境在撒馬爾罕州（人口約400萬）的項目處理能力同樣為1500噸/日。軍信股份的項目所在地人口僅為同行項目的十分之一，但設計規(guī)模卻旗鼓相當。

這種與常理明顯背離的項目設定，令外界不得不思考其背后動機。在中資環(huán)保企業(yè)加速“出海”的背景下，軍信股份是否存在“先聲奪人”的考量，通過宣布大體量項目制造資本和政策關注，從而搶占市場先機？但項目能否真正落地、是否具備可持續(xù)的運營效益，仍是一個懸而未決的問題。

實控人侄子出任CFO，高管薪酬漲幅跑贏凈利潤

招股書顯示，軍信股份控股股東戴道國、李孝春、軍信集團及道信投資有權控制公司已發(fā)行股本總額的約64.92%。

《財中社》注意到，軍信集團為軍信股份控股股東，持股比例為45.27%。2020年，軍信集團股東李孝春（戴道國岳母）與戴道國簽署《一致行動協(xié)議》，明確戴道國為該一致行動的最終決策人。此外，戴道國個人直接持股3.83%，并通過擔任道信投資執(zhí)行事務合伙人間接持有1.28%。

此外，軍信股份董事會和管理層結(jié)構也顯示出濃厚的家族企業(yè)色彩。

公司董事會和管理層也呈現(xiàn)明顯的家族化特征，執(zhí)行董事兼任首席財務官戴彬今年35歲，是實控人戴道國的侄子。

2014年6月至2017年6月期間，他曾任職于軍信集團財務部，最后職位為財務經(jīng)理；2022年11月，成為軍信股份財務總監(jiān)，2025年1月升任董事。戴彬在2023年6月通過遠程學習獲得湖南工商大學財務管理專業(yè)本科學歷，當時33歲。

遞表前，公司有兩位董事辭任，分別為何冠瓊和周重波。其中，周重波自2020年8月起擔任公司財務總監(jiān)及董事，2022年11月卸任財務總監(jiān)，2025年1月辭去董事職務。

在高管薪酬方面，戴道國2022年至2024年的年薪分別為243萬元、378萬元和880萬元，三年間漲幅約2.63倍。相比之下，冷朝強的薪酬漲幅更為顯著：2022年為224萬元，2023年升至1491萬元，2024年及2025年一季度分別為422萬元和67.6萬元。

然而，與高管薪酬快速攀升形成對比的是，公司同期凈利潤從2022年的4.66億元僅增長至2024年的5.36億元，三年累計增幅不足16%。在業(yè)績增長明顯放緩的背景下，高管薪酬卻出現(xiàn)數(shù)倍漲幅，凸顯公司治理與激勵機制的爭議。

2025年上半年，香港IPO市場增長強勁，超越其他主要國際市場，位居全球IPO集資額首位。內(nèi)地企業(yè)赴港上市的熱情持續(xù)高漲，軍信股份選擇此時赴港IPO，無疑是看中了香港市場的資本活力和國際平臺。

監(jiān)管層也在加強對上市公司信息披露的要求。2025年9月，深交所就修訂可持續(xù)發(fā)展報告編制指南公開征求意見，新增污染物排放、能源利用、水資源利用三個章節(jié)。這些政策變化將對軍信股份這類環(huán)保企業(yè)的信息披露提出更高要求。

來源：財中社