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東北證券發(fā)布研報(bào)稱，經(jīng)濟(jì)預(yù)期下行是市場(chǎng)調(diào)整的主因。影響市場(chǎng)前三季度變化的核心為經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化，年初春季躁動(dòng)預(yù)期提升迎來(lái)上行期，5月經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱預(yù)期下降則市場(chǎng)調(diào)整。市場(chǎng)延續(xù)盈利增速向上但增幅有限、信用快速下行的格局，因此以殺估值行情為主;但目前來(lái)看，盈利上行、信用下行均趨勢(shì)放緩，表明Q4或風(fēng)格轉(zhuǎn)向，但仍以震蕩為主。當(dāng)前來(lái)看，資產(chǎn)荒環(huán)境不變，受利率下行影響短期資產(chǎn)偏好債券。

經(jīng)濟(jì)預(yù)期下行是市場(chǎng)調(diào)整的主因。影響市場(chǎng)前三季度變化的核心為經(jīng)濟(jì)預(yù)期的變化，年初春季躁動(dòng)預(yù)期提升迎來(lái)上行期，5月經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱預(yù)期下降則市場(chǎng)調(diào)整;通過(guò)因子測(cè)度可以看到，Q1基本由風(fēng)險(xiǎn)偏好決定市場(chǎng)走向，而Q2中盈利走弱，風(fēng)險(xiǎn)偏好決定市場(chǎng)走向;Q3中盈利和風(fēng)險(xiǎn)偏好共同主導(dǎo)市場(chǎng)的調(diào)整，因而市場(chǎng)加速下行。

市場(chǎng)從盈利上信用下往盈利下信用上轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)震蕩為主關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好。(1)市場(chǎng)延續(xù)盈利增速向上但增幅有限、信用快速下行的格局，因此以殺估值行情為主;但目前來(lái)看，盈利上行、信用下行均趨勢(shì)放緩，表明Q4或風(fēng)格轉(zhuǎn)向，但仍以震蕩為主。(2)存款領(lǐng)先指標(biāo)表明盈利仍繼續(xù)交易負(fù)增長(zhǎng)，中長(zhǎng)貸約領(lǐng)先盈利2-3個(gè)季度，而目前信貸增速加速下行，表明工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)或?qū)⑥D(zhuǎn)向。(3)信用增速持續(xù)下殺拖累估值，但新增中長(zhǎng)貸增速已經(jīng)明顯放緩甚至已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)月拐頭向上，表明估值下行或?qū)⒂|底;從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，中長(zhǎng)貸的拐點(diǎn)區(qū)間將位于今年Q4。(4)Q4盈利上行動(dòng)力不足，信用下行或見(jiàn)底回升，雖然盈利信用均存在轉(zhuǎn)向可能性，但兩者并未共振，市場(chǎng)仍將以震蕩為主;基本面弱定價(jià)環(huán)境下，市場(chǎng)情緒強(qiáng)定價(jià)。(5)當(dāng)前來(lái)看，資產(chǎn)荒環(huán)境不變，受利率下行影響短期資產(chǎn)偏好債券;而目前10Y國(guó)債收益率維持在2%左右波動(dòng)下行空間有限，則權(quán)益性價(jià)比再次凸顯獲將迎來(lái)反彈機(jī)會(huì)。

四季度三大變量：美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏、美國(guó)大選落地、國(guó)內(nèi)政策力度。

(1)鴿派降息鷹派發(fā)言，并不妨礙當(dāng)前已經(jīng)開啟降息周期的事實(shí)，另一方面受降息預(yù)期的提升美元指數(shù)回落，全球貨幣不同程度地升值，全球流動(dòng)性邊際寬松。國(guó)內(nèi)因素決定A股走向;全球化背景下，降息通過(guò)貿(mào)易路徑和資本流動(dòng)路徑加劇了國(guó)內(nèi)股市的擾動(dòng);歷史經(jīng)驗(yàn)上看，降息往往催化小盤股行情，助推成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)。

(2)第二次總統(tǒng)辯論后，盡管哈里斯的表現(xiàn)得到廣泛認(rèn)可，但選情并沒(méi)有發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)變;特朗普依然保持著搖擺州的微弱優(yōu)勢(shì)。美國(guó)大選主要矛盾點(diǎn)或在于共和黨主張“美國(guó)優(yōu)先”，但是對(duì)華問(wèn)題上，兩黨均是采取激進(jìn)的限制性措施，而差異在于特朗普對(duì)華加征的關(guān)稅可能超過(guò)60%，再次掀起新一輪貿(mào)易戰(zhàn)。美國(guó)大選的不確定性落地，或矯正出口鏈的過(guò)度交易。

(3)國(guó)內(nèi)有效需求不足導(dǎo)致商品價(jià)格不振，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)際利率持續(xù)走高;即一方面資產(chǎn)收縮，一方面資金成本增加，進(jìn)一步加劇需求收縮問(wèn)題;雖然9月調(diào)降LPR落空，但對(duì)于四季度降息預(yù)期明顯升溫。國(guó)內(nèi)通常采取與美國(guó)同步的貨幣政策，疫情后中美周期錯(cuò)位;美聯(lián)儲(chǔ)若降息有利于國(guó)內(nèi)放開降息步伐。政策或?qū)⒚芗雠_(tái)，關(guān)注政策方向的精細(xì)化。

四季度行業(yè)配置方向：新質(zhì)生產(chǎn)力、國(guó)企改革、出口鏈和紅利。四季度仍是啞鈴策略為主，彈性方向選擇：(1)新質(zhì)生產(chǎn)力是高質(zhì)量發(fā)展的長(zhǎng)期推動(dòng)方向，推薦華為鏈、果鏈、特斯拉鏈等產(chǎn)業(yè)鏈上下游，低空和無(wú)人化，數(shù)字經(jīng)濟(jì)等。(2)大選前后或是出口方向的分水嶺。(3)國(guó)企改革加速，助推國(guó)有資本的高效配置和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。防御方向選擇紅利為主，朱格拉周期下行紅利仍是底倉(cāng)配置，股息率仍高于GDP增速的背景下仍具有長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑誤差，經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。