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東方證券發(fā)布研究報(bào)告稱，預(yù)測(cè)優(yōu)然牧業(yè)(09858)2024-2026年每股收益分別為-0.05、0.17、0.38元。該行選取養(yǎng)殖、飼料銷售、乳品企業(yè)作為可比公司，認(rèn)為目前公司合理估值水平為2026年7.5倍市盈率，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)3.08港元(采用港幣兌人民幣匯率0.92)，首次給予“買入”評(píng)級(jí)。

東方證券主要觀點(diǎn)如下：

穩(wěn)居國(guó)內(nèi)牧場(chǎng)龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)突出。

優(yōu)然牧業(yè)為國(guó)內(nèi)最大的原料奶供應(yīng)商，24H1末擁有96座牧場(chǎng)、60萬(wàn)頭奶牛，23年產(chǎn)量302萬(wàn)噸。公司營(yíng)收從2018年63億提升至2023年187億，其中原料奶業(yè)務(wù)收入從26億提升至129億(CAGR為38%);2024H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收101億(yoy+11%)，受益原奶產(chǎn)量提升。伊利為公司主要股東、最大客戶，2018年以來(lái)公司向伊利售奶收入占比維持90%以上，產(chǎn)銷率接近100%，信貸虧損占比極低。公司盈利能力穩(wěn)步提升，24H1原料奶業(yè)務(wù)毛利率為32%(yoy+4pct)，綜合毛利率為28.3%(yoy+5.3pct);客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率維持低位;因奶價(jià)下跌導(dǎo)致奶牛公允價(jià)值下跌，24H1凈虧損4.7億。

牧場(chǎng)或加速出清，原奶趨向供需平衡。

我國(guó)生鮮乳價(jià)格下跌導(dǎo)致奶牛牧場(chǎng)虧損面擴(kuò)大，24年以來(lái)牧場(chǎng)存欄逐步去化，預(yù)計(jì)24年減少30-40萬(wàn)頭奶牛存欄。該行認(rèn)為25Q2牧場(chǎng)將加速出清，主要因：1)淡季奶價(jià)或進(jìn)一步下探，牧場(chǎng)經(jīng)營(yíng)壓力加劇;2)Q2部分牧場(chǎng)面臨收購(gòu)飼料的現(xiàn)金流壓力;3)伊利蒙?；驕p少社會(huì)化牧場(chǎng)收奶量。對(duì)于達(dá)到供需平衡所需時(shí)間而言，生鮮乳供給量、消費(fèi)量均為重要變量;若25年生鮮乳需求量有所增加，下半年供需平衡大概率能達(dá)成;若生鮮乳需求量持平，大概率26年達(dá)到供需平衡。

售奶毛利率產(chǎn)銷率高，奶牛公允價(jià)值跌幅或?qū)⑹照?/p>

公司原奶銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)良，特色生鮮乳占比可觀，24H1原料奶平均售價(jià)為4.16元/kg;售奶毛利率在業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。在售奶賺錢的基礎(chǔ)上，公司奶牛存欄規(guī)模領(lǐng)先，成母牛單產(chǎn)較高，為公司創(chuàng)造良好收益。公司建設(shè)牧場(chǎng)的戰(zhàn)略布局已完成，未來(lái)投資規(guī)模有望大幅縮減，資本開支有望下降;公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流穩(wěn)健增長(zhǎng)，該行認(rèn)為公司現(xiàn)金流向上拐點(diǎn)或已出現(xiàn)。預(yù)計(jì)24年全年奶牛公允價(jià)值下降10億左右;若25年奶價(jià)跌幅收窄，則公司奶牛公允價(jià)值跌幅將同步收窄，意味著公司利潤(rùn)拐點(diǎn)早于奶價(jià)拐點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：奶價(jià)反轉(zhuǎn)不及預(yù)期、奶牛公允價(jià)值超預(yù)期下調(diào)、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)、原材料價(jià)格超預(yù)期回升、假設(shè)條件變化影響測(cè)算結(jié)果風(fēng)險(xiǎn)。