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作者 | 于婞?編輯丨高巖?來源 | 野馬財經(jīng)

蒙牛乳業(yè)(2319.HK)于8月27日晚間交出了2025年上半年的成績單。財報顯示，由于原奶仍階段性供給過剩，需求恢復不及預期，乳制品行業(yè)供需矛盾仍存，蒙牛乳業(yè)實現(xiàn)營收415.672億元，同比下降6.9%。

不過公司毛利率同比提升 1.4 個百分點至 41.7%，經(jīng)營利潤35.38億元，同比增長13.4%。

截至8月28日，蒙牛乳業(yè)報收15.84港元/股，總市值632億港元（約合人民幣578.8億元）。

在6大業(yè)務板塊中，奶粉業(yè)務營收為16.76億元（2024年為16.353 億元），占蒙?？偁I收的4%（2024年為3.7%）。

值得注意的是，就在9天前的8月18日，新西蘭a2牛奶公司宣布以2.82億新西蘭元（約合12億元人民幣）收購蒙牛旗下雅士利國際的新西蘭Pokeno工廠。這場交易已獲新西蘭海外投資辦公室批準，預計將于9月1日完成交割。

2013年，蒙牛以124億港元的總價收購雅士利，如今旗下工廠出售價格僅為當年收購總價的9.6%。

在雅士利國際退市兩年后和奶粉業(yè)務開始有回暖跡象的當下，蒙牛乳業(yè)為何開始出售這家昔日嬰幼兒配方奶粉巨頭的資產(chǎn)？

蒙牛甩賣雅士利工廠

嬰配奶粉市場格局要變？

作為雅士利國際的核心資產(chǎn)之一，雅士利新西蘭工廠是公司的首個海外自建工廠，2015年投產(chǎn)時投資額達11億元人民幣，設計年產(chǎn)能5.2萬噸嬰幼兒配方奶粉，定位為“全球最先進技術(shù)”的全透明生產(chǎn)線，目標是為中國市場提供高端原裝進口產(chǎn)品。

據(jù)悉，工廠完全符合中國及新西蘭雙重監(jiān)管標準，采用全流程可追溯系統(tǒng)，且通過新西蘭食品安全認證。2013年蒙牛收購雅士利后，陸續(xù)將歐世蒙牛、多美滋中國等奶粉品牌并入雅士利體系，新西蘭工廠成為其國際化布局的關(guān)鍵支點。其產(chǎn)品供應中國、新西蘭及歐洲市場。

獨立乳品分析師宋亮評價道：“盡管這是蒙牛十幾年前建設的工廠，但就規(guī)模和配套設施而言，它仍是新西蘭最好的工廠之一?！?/span>

該工廠最核心的價值還在于其持有的兩個中文標簽嬰配粉產(chǎn)品配方注冊證，這也是a2牛奶公司收購雅士利新西蘭工廠的核心目標之一。此外，工廠還具備申請第三款中文標簽注冊證的潛在資質(zhì)，對a2牛奶而言，此次收購是其中國市場戰(zhàn)略的關(guān)鍵落子。a2牛奶公司首席執(zhí)行官David Bortolussi表示，收購雅士利工廠是“擴大中國市場份額的關(guān)鍵一步”。

圖源：罐頭圖庫

a2牛奶目前只有一款中文標簽產(chǎn)品，但在中國嬰配粉市場排名第四。David Bortolussi指出：“在前十名玩家中，a2是唯一只有一個中文標簽產(chǎn)品的品牌。在如此龐大復雜的市場，單靠一個產(chǎn)品很難挖掘全部潛力”。

而完成交易后，a2牛奶計劃在未來數(shù)年內(nèi)投入約1億新西蘭元（約4.2億元人民幣）用于Pokeno工廠的多階段資本擴張與能力提升。而中國嬰幼兒配方奶粉的格局或許也將發(fā)生改變。

昔日重金砸向嬰幼兒配方奶粉的蒙牛，為何只12億元就把這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)賣掉了？

被雅士利拖累10年

蒙牛忍痛割愛

蒙牛有常溫、低溫、冰品、鮮奶、奶粉、奶酪6大核心業(yè)務，其中奶粉業(yè)務上半年占總營收的4%，雖然營收占比有所增長，但依然是公司發(fā)展的一塊短板。

實際上，蒙牛布局奶粉業(yè)務并不算晚，但大規(guī)模戰(zhàn)略投入與資本運作主要集中在2010年后，尤其是2013年蒙牛收購雅士利還成為中國乳業(yè)最大并購案。

雅士利的創(chuàng)始人是“潮商”張利鈿，品牌創(chuàng)立于1983年，從一家小工廠起家，最初只是做休閑食品，1995年才引進了成人奶粉和嬰幼兒奶粉生產(chǎn)線，正式步入奶粉行業(yè)。隨后雅士利奶粉迅速發(fā)展，并逐漸成為廣東省最大、中國第三大的嬰幼兒配方奶粉公司，2010年，公司在港交所掛牌上市，張利鈿也被冠以“廣東奶粉大王”的名頭。

當時蒙牛剛剛通過收購君樂寶51%股權(quán)切入嬰幼兒奶粉市場，君樂寶定位中低端奶粉。

而雅士利經(jīng)歷了2008年三聚氰胺事件后，開始戰(zhàn)略調(diào)整，轉(zhuǎn)向與國際接軌，使用進口奶源，并于2012年選中了新西蘭奶源的核心地區(qū)，還在2013年初宣布投資11億元人民幣在新西蘭建立生產(chǎn)基地。

緊接著2013年6月，蒙牛斥資124億港幣入主雅士利，創(chuàng)下當時中國乳業(yè)最大并購案。蒙牛也希望通過此次收購彌補其在嬰幼兒奶粉領域的短板，與老對手伊利一較高下。

圖源：罐頭圖庫

作為整合蒙牛旗下奶粉品牌的上市公司，雅士利擁有包括雅士利以及瑞哺恩等多個配方奶粉品牌。然而，自2013年被蒙牛乳業(yè)收購后，雅士利的業(yè)績并不理想。

一方面是原有張利鈿管理團隊離開，新的內(nèi)部管理相對薄弱，再加上后期多品牌整合，進一步加劇雅士利管理層的矛盾。受此影響，雅士利對外擴張的速度放緩，并且錯過2016年國內(nèi)嬰幼兒奶粉配方注冊制帶來的市場轉(zhuǎn)折紅利，因此業(yè)績一直低迷。

另一方面，雖然二胎政策放開后國內(nèi)出現(xiàn)了短暫的“嬰兒潮”，但隨著后續(xù)出生率下降，疊加疫情等因素影響，嬰幼兒奶粉市場競爭壓力加劇。

2013年-2022年期間，雅士利的營收一度由38.9億元降至22.03億元，雖然后來回升至37.38億元，但仍未達到當初的水平。尤其是，2021年，雅士利營收雖然增至44.35億元，凈利潤卻虧損8136.3萬元。

由于業(yè)績持續(xù)走低，蒙牛于2022年3月以29.06億港幣的代價啟動了對雅士利的私有化。歷時16個月后，這一進程在2023年7月最終完成，雅士利也隨之結(jié)束了其在港交所長達13年的上市歷程。

退市兩年后，蒙牛開始出售雅士利的核心資產(chǎn)。

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬認為，蒙牛在雅士利的品牌運營上，其核心問題在于資源與資金的分配未能到位。這直接導致雅士利未能實現(xiàn)高速發(fā)展。蒙牛將主要精力放在基礎白奶、奶酪、冰品及低溫產(chǎn)品四大板塊上，因此對奶粉業(yè)務的關(guān)注度和重視度不足，這是公司發(fā)展欠佳最直接的原因。

重新押注貝拉米？

蒙牛出售雅士利工廠與奶粉業(yè)務的增長形成反差。實際上，2025年上半年，嬰配粉行業(yè)逐步企穩(wěn)。隨著嬰幼兒精準營養(yǎng)分齡及兒童營養(yǎng)產(chǎn)品需求提升，產(chǎn)品功能和配方更加細分化和科學化；同時，國產(chǎn)奶粉實力持續(xù)增強，本土品牌占比提升。

但對蒙牛而言，此次出售是其主動優(yōu)化資產(chǎn)組合的關(guān)鍵一步。

蒙牛近年業(yè)績承壓明顯，2024年，公司營收886.75億元，同比下降10.09%；歸母凈利潤1.05億元，同比大幅下降97.83%。奶粉業(yè)務營收為33.2億元，僅占整體營收3.74%，同比下降12.66%。

今年上半年凈利潤雖然同比增長13.4%，但營收卻同比下降6.9%。

蒙牛對《中國經(jīng)營報》表示，出售新西蘭資產(chǎn)是公司近兩年來主動管控資本性支出、調(diào)整優(yōu)化資產(chǎn)組合系列管理動作的一部分。就奶粉業(yè)務而言，貝拉米作為蒙牛國際化戰(zhàn)略的重要支柱，近年持續(xù)拓展東南亞市場，其中越南市場表現(xiàn)突出。

斗轉(zhuǎn)星移，貝拉米從雅士利手中接棒了蒙牛國際化的任務。

圖源：罐頭圖庫

半年報顯示，貝拉米有機不斷夯實“澳洲有機奶粉銷量第一”品牌定位，堅定“雙輪驅(qū)動保增長”的核心戰(zhàn)略，旗下高端產(chǎn)品線“貝拉米白金有機A2”實現(xiàn)逆勢高速增長，上半年同比增長翻倍，增速遠超跨境行業(yè)及核心競品。未來，貝拉米有機將推出更多高端有機產(chǎn)品，持續(xù)深化有機功能性產(chǎn)品布局。

但值得注意的是，收購完成后的幾年時間里，由于貝拉米未能通過中國配方注冊審批，其在國內(nèi)市場舉步維艱，只能通過跨境購或海淘的方式進入中國市場。直到2023年，貝拉米旗下菁躍全系列產(chǎn)品獲批新國標注冊。

截至2024年，蒙牛已累計為貝拉米計提商譽減值超50億元，成為拖累公司業(yè)績的主要原因之一。

不過蒙牛的心思已經(jīng)不是完全放在嬰幼兒配方奶粉方面，公司還開始發(fā)力成人奶粉領域。

半年報顯示，其成人粉業(yè)務聚焦悠瑞品牌，持續(xù)布局銀發(fā)人群營養(yǎng)需求。悠瑞圍繞中老年精準功能需求，聚焦強功能、高價值產(chǎn)品的研發(fā)。核心產(chǎn)品悠瑞骨力金裝奶粉為行業(yè)內(nèi)首個實現(xiàn)“骨骼+關(guān)節(jié)+肌肉”一體化的行動力配方落地，成為成人奶粉行動力賽道大單品，實現(xiàn)抖音市場份額第一的突破。

實際上，蒙牛在奶粉業(yè)務上的戰(zhàn)略選擇一直被市場詬病。2019年，蒙牛以40億元出售君樂寶，而君樂寶當時已經(jīng)成為蒙牛體系內(nèi)增長最快的奶粉品牌，2018年營收達130億元，奶粉業(yè)務超過50億元。放棄君樂寶后，蒙牛試圖用貝拉米填補市場空缺，但拉米此前的發(fā)展并不盡如人意。而君樂寶脫離后獨立發(fā)展，迅速成為蒙牛在華北市場的直接競爭對手，進一步擠壓蒙牛奶粉份額。

如今蒙牛重新收拾奶粉布局陣容，在2025年上半年推出了超百款新品，嬰兒配方奶粉品牌“瑞哺恩”以全球首創(chuàng)母源MLCT技術(shù)打造了“瑞哺恩親益”，其DHA含量提升48%、吸收率翻倍。然而，這些創(chuàng)新能否彌補過去戰(zhàn)略失誤造成的損失，仍是未知數(shù)。

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本文來源：野馬財經(jīng)