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中金發(fā)布研報(bào)稱，維持固生堂(02273)25-26年經(jīng)調(diào)凈利潤預(yù)測(cè)4.81/6.02億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)25-26年16.7/12.7x P/E(基于經(jīng)調(diào)凈利潤，下同)。維持“跑贏行業(yè)”評(píng)級(jí)及目標(biāo)價(jià)52.8港幣，對(duì)應(yīng)25-26年26.3/21.0x P/E，較當(dāng)前有62.5%上行空間。固生堂公布1H25業(yè)績，收入14.95億元，同比增長9.5%;經(jīng)調(diào)整凈利潤1.70億元，同比增長24.4%;經(jīng)調(diào)整凈利率11.4%，同比+0.6ppt，業(yè)績基本符合該行預(yù)期。

中金主要觀點(diǎn)如下：

內(nèi)生主導(dǎo)增長，推進(jìn)穩(wěn)價(jià)提量

1H25線下門店?duì)I收13.7億元，同比上漲11.1%，其中主要來源同店內(nèi)生增長和并購，貢獻(xiàn)分別約為8.2%和2.4%?？蛦蝺r(jià)方面，1H25客單價(jià)為544元，基本保持穩(wěn)定;客量方面，門診人次274.7萬人次，同比上漲15.3%，其中初診和復(fù)診分別同比上漲11.0%和15.0%。

“服務(wù)+產(chǎn)品”雙輪驅(qū)動(dòng)出海，國醫(yī)AI分身進(jìn)一步拓展

截至1H25末，公司在國內(nèi)及海外共有83家線下門店，上半年新增7家門店，在行業(yè)環(huán)境變化下保持謹(jǐn)慎穩(wěn)健擴(kuò)張。出海方面，公司在新加坡通過自建旗艦店/小店+共建/并購診所的模式，實(shí)現(xiàn)高速增長，1H25在新加坡實(shí)現(xiàn)收入214.3萬元，同比增長121.2%;同時(shí)，今年8月新藥護(hù)發(fā)益發(fā)顆粒通過新加坡衛(wèi)生科學(xué)局認(rèn)證，實(shí)現(xiàn)“服務(wù)+產(chǎn)品”雙輪驅(qū)動(dòng)出海;公司亦預(yù)計(jì)2H25將會(huì)繼續(xù)開拓其他海外市場(chǎng)。AI方面，公司于25年8月正式發(fā)布十大“國醫(yī)AI分身”，覆蓋八大中醫(yī)核心?？祁I(lǐng)域，復(fù)制稀缺專家資源，提升用戶粘性。目前已實(shí)現(xiàn)每周數(shù)百名用戶復(fù)診，拉升用戶回頭率;公司預(yù)計(jì)2025年全年AI平臺(tái)收入將實(shí)現(xiàn)高速增長。

盈利能力持續(xù)向好，現(xiàn)金流保持健康，切實(shí)回報(bào)股東

1H25公司毛利率約30.6%(同比+1.2ppt)，銷售費(fèi)用率11.8%(同比+0.1ppt)，管理費(fèi)用率6.3%(同比-1.8ppt)，經(jīng)調(diào)整凈利率10.1%(同比+2.3ppt)，盈利能力持續(xù)優(yōu)化。該行認(rèn)為隨著公司現(xiàn)有門店業(yè)績持續(xù)增長、自建/收購新店不斷爬坡，利潤率有望實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步提升。1H25公司經(jīng)營性現(xiàn)金流達(dá)3億元，同比增長111%，明顯快于收入及利潤增長。目前現(xiàn)金儲(chǔ)備充裕(截至1H25末為13.7億元)，上半年斥資8468萬港元回購股份，并宣布未來計(jì)劃于公開市場(chǎng)回購最多3億港元股份;此外宣布派發(fā)中期分紅7576.6萬元人民幣，占凈利潤達(dá)50%，兌現(xiàn)分紅承諾。