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中金發(fā)布研報(bào)稱，上半年在消費(fèi)行業(yè)整體環(huán)比向好的背景下，重點(diǎn)商管運(yùn)營(yíng)商同店經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)已呈現(xiàn)一定分化；中長(zhǎng)期維度，在核心項(xiàng)目區(qū)位優(yōu)勢(shì)、客群與品牌的雙邊黏性、商管運(yùn)營(yíng)商自身經(jīng)營(yíng)能力保障下，頭部企業(yè)有望夯實(shí)自身競(jìng)爭(zhēng)壁壘。下半年，行業(yè)具備邊際積極催化，包括去年三季度零售額低基數(shù)下，運(yùn)營(yíng)商零售額同店同比表現(xiàn)或具支撐，部分高端運(yùn)營(yíng)商反饋其7-8月零售額同店同比延續(xù)Q2以來(lái)的改善趨勢(shì)；政策端，去年下半年來(lái)消費(fèi)支持性政策延續(xù)積極取態(tài)。

中金主要觀點(diǎn)如下：

重點(diǎn)商管運(yùn)營(yíng)商1H25業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期

重點(diǎn)商管運(yùn)營(yíng)商公告1H25業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)：華潤(rùn)萬(wàn)象生活核心凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15%，重點(diǎn)港資持有型開發(fā)商核心凈利潤(rùn)同比下降4-9%，符合市場(chǎng)預(yù)期。

高端及大眾型商管運(yùn)營(yíng)商上半年零售額同店增長(zhǎng)均有所改善

1H25高端商管運(yùn)營(yíng)商零售額平均同店增速較2024全年提升8.6ppt至2.2%，大眾運(yùn)營(yíng)商微升0.1ppt至7.6%。前者或主要得益于重奢消費(fèi)外流的變化斜率同比趨緩，且部分運(yùn)營(yíng)商受益于重奢品牌集中度提升、熱點(diǎn)新消費(fèi)品牌引入等，而后者則仍以客流增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)為主(樣本運(yùn)營(yíng)商2024和1H25客流平均同比增長(zhǎng)26%和21%，對(duì)比零售額平均同比增長(zhǎng)18%和18%)。

租金同比相較零售額變動(dòng)幅度分化；運(yùn)營(yíng)提效趨勢(shì)延續(xù)

恒隆、太古2024和1H25內(nèi)地商場(chǎng)租金平均同比+0.5%、+0.5%，相較零售額韌性顯著，或得益于固定租金調(diào)幅穩(wěn)步提升；大眾運(yùn)營(yíng)商2024年來(lái)租金收入增速慢于零售額，1H24/2024/1H25租售比分別為13.7%/13.3%/12.7%。

經(jīng)營(yíng)效率端，重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商毛利率同比+0.3ppt至73.9%，經(jīng)營(yíng)提效延續(xù)

派息回饋股東能力、意愿均較為積極。1H25華潤(rùn)萬(wàn)象、太古及恒隆地產(chǎn)分別以歸母核心凈利潤(rùn)的100%、46%和38%派發(fā)中期股息，DPS絕對(duì)額分別持平或有增；相關(guān)公司指引其2025全年派息政策維持穩(wěn)定(對(duì)應(yīng)全年預(yù)期派息率100%、91%和85%)，得益于其商業(yè)模式以及向好的經(jīng)營(yíng)基本面，相關(guān)標(biāo)的派息能力具備一定保障。

發(fā)展趨勢(shì)

看好中長(zhǎng)期維度優(yōu)質(zhì)商管運(yùn)營(yíng)商持續(xù)受益于“馬太效應(yīng)”。上半年在消費(fèi)行業(yè)整體環(huán)比向好的背景下，重點(diǎn)商管運(yùn)營(yíng)商同店經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)已呈現(xiàn)一定分化；中長(zhǎng)期維度，在核心項(xiàng)目區(qū)位優(yōu)勢(shì)、客群與品牌的雙邊黏性、商管運(yùn)營(yíng)商自身經(jīng)營(yíng)能力保障下，頭部企業(yè)有望夯實(shí)自身競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

短期建議關(guān)注基數(shù)效應(yīng)下的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)、消費(fèi)支持性政策催化及增量供給趨勢(shì)。下半年，行業(yè)具備邊際積極催化，包括去年三季度零售額低基數(shù)下，運(yùn)營(yíng)商零售額同店同比表現(xiàn)或具支撐，部分高端運(yùn)營(yíng)商反饋其7-8月零售額同店同比延續(xù)Q2以來(lái)的改善趨勢(shì)；政策端，去年下半年來(lái)消費(fèi)支持性政策延續(xù)積極取態(tài)。建議關(guān)注行業(yè)供給過(guò)峰節(jié)奏，預(yù)計(jì)2025年重點(diǎn)商管運(yùn)營(yíng)商新開業(yè)購(gòu)物中心數(shù)量較2024年下降36%。

標(biāo)的方面

推薦兼具成長(zhǎng)與派息雙重回報(bào)、經(jīng)營(yíng)面有望提供積極信號(hào)的華潤(rùn)萬(wàn)象生活(01209)與太古地產(chǎn)(01972)，同時(shí)建議逢低布局恒隆地產(chǎn)(00101)以把握美聯(lián)儲(chǔ)降息窗口期相對(duì)表現(xiàn)。當(dāng)前相關(guān)標(biāo)的交易于5.0%、5.4%和6.5%的2025年股息收益率。

風(fēng)險(xiǎn)因素

內(nèi)需修復(fù)節(jié)奏不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期惡化。