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華創(chuàng)證券發(fā)布研報(bào)稱，國內(nèi)輔助生殖已全面納入醫(yī)保，疊加生育補(bǔ)貼等支持政策，行業(yè)滲透率有望加速提升。錦欣生殖(01951)作為行業(yè)龍頭，品牌和牌照優(yōu)勢顯著，短期業(yè)務(wù)擾動(dòng)不改長期增長趨勢。該行預(yù)計(jì)25-27年公司收入為26.0228.6731.78億元;經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤預(yù)測值為2.823.253.76億元。該行給予目標(biāo)股價(jià)3.23港元。維持“推薦”評(píng)級(jí)。

華創(chuàng)證券主要觀點(diǎn)如下：

事項(xiàng)

公司發(fā)布25年年中業(yè)績公告。25年公司實(shí)現(xiàn)收入12.89億元(-10.7%)，本公司擁有人應(yīng)占期內(nèi)凈虧損10.4億元，非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則經(jīng)調(diào)整純利0.82億元(-68.3%)，經(jīng)營性現(xiàn)金流2.68億元(-30.2%)。

收入端承壓，區(qū)域表現(xiàn)較為分化

公司2025H1實(shí)現(xiàn)收益12.89億元(-10.7%)，2025H1分地區(qū)看：

公司成都地區(qū)醫(yī)療服務(wù)收入7.68億元(-13.1%)，取卵周期數(shù)7,111個(gè)(-6.1%)。該行認(rèn)為周期數(shù)下滑主要受初診患者減少及人工授精(IUI)周期比例大幅提升影響，IUI患者數(shù)同比增長超三倍至969人。業(yè)務(wù)亮點(diǎn)在于四川錦欣西囡醫(yī)院(畢昇院區(qū))VIP滲透率持續(xù)提升至約20.8%。

大灣區(qū)醫(yī)療服務(wù)收入為2.06億元(-14.9%)，取卵周期數(shù)為2,539個(gè)(-16.0%)。周期數(shù)減少同樣受到臨床就診流程變更、IUI周期比例大幅增加的影響。

昆明和武漢業(yè)務(wù)收入為1.31億元(+0.8%)，業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健。取卵周期數(shù)為2,059個(gè)(-3.5%)，主要系旗下醫(yī)院裝修升級(jí)對(duì)運(yùn)營造成的短期影響。

海外業(yè)務(wù)醫(yī)療服務(wù)收入實(shí)現(xiàn)4.05億元(+3.7%)。HRC Medical取卵周期數(shù)2,058個(gè)(-8.9%)，主要受中美關(guān)系波動(dòng)及加州IVF保險(xiǎn)覆蓋法案(SB729)推遲實(shí)施導(dǎo)致部分患者延遲就診影響。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整及一次性減值致利潤短期承壓

2025上半年公司毛利率為30.4%(-10.0pct)。毛利率下降主要受兩方面因素影響：1)收入下降：ARS患者中單價(jià)較低的IUI患者比例增加;醫(yī)保調(diào)整后平均單周期價(jià)格下降;生育意愿下滑致傳統(tǒng)分娩量下降24%，產(chǎn)科收入減少2)運(yùn)營成本上升：美國HRC Medical業(yè)務(wù)擴(kuò)張，新增4家診所帶來人力及運(yùn)營成本增加;武漢錦欣醫(yī)院租賃期調(diào)整致裝修攤銷加速;國內(nèi)深圳新大樓搬遷相關(guān)折舊費(fèi)用。此外，商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值是致利潤虧損的另一主要原因：2025H1內(nèi)計(jì)提與美國及老撾業(yè)務(wù)相關(guān)的商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值合計(jì)9.93億元。其中，與HRC Management集團(tuán)相關(guān)的減值為9.52億元，與老撾業(yè)務(wù)暫停相關(guān)的減值為4,017萬元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：輔助生殖行業(yè)滲透率提升不及預(yù)期、海外業(yè)務(wù)擴(kuò)張及整合風(fēng)險(xiǎn)、商譽(yù)及無形資產(chǎn)減值。