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浙商證券發(fā)布研報稱，電解鋁行業(yè)處于景氣度上行期，受益于鋁價上漲、煤價低位，中國宏橋(01378)利潤彈性明顯，疊加股比增加等顯著增量，保守假設(shè)2025-2027年鋁價均價為20200/20500/21000元/噸，氧化鋁均價為3200/3100/3000元/噸，則預(yù)計2025-2027年實現(xiàn)歸母凈利潤257億元、278億元、300億元。如2025年維持分紅比例，公司股息率水平約為8%，投資價值凸顯，維持“買入”評級。

事件：公司發(fā)布2025年半年報業(yè)績，2025年上半年公司實現(xiàn)營收810億元，同比增長10.1%;毛利208億元，同比增長30億元，增速17%;歸母凈利124億元，同比增長32億元，增速35%;基本每股收益1.314元，同比增長約36%。

浙商證券主要觀點如下：

要點一：量價齊升帶動主業(yè)增長，股比增加打開增量空間

分業(yè)務(wù)來看：(1)2025H1液態(tài)鋁合金+鋁合金錠營業(yè)收入約為519億元，同比增長5%，毛利131億元(+9.5億元)，同比增長8%。拆分來看，銷量從284萬噸(2024H1)增長至291萬噸，同比增長2%，主要得益于2025年上半年云南地區(qū)水電充足，產(chǎn)能處于滿產(chǎn)狀態(tài);噸毛利從4280元/噸增至4505元/噸，主要受益于鋁價上漲，鋁產(chǎn)品銷售價格從17379元/噸(不含稅)增長至17853元/噸(不含稅)，同比增長474元，增幅3%。

(2)2025H1氧化鋁營業(yè)收入約為207億元，同比增長28%，毛利59億元(+18億元)，同比增長44%。拆分來看，銷量從551萬噸(2024H1)增長至637萬噸，增量86萬噸(增速16%)，氧化鋁平均銷售價格從2942元/噸增長至3243元/噸(不含增值稅)，同比增長約300元，增速10%。

(3)2025H1鋁加工產(chǎn)品營業(yè)收入約為81億元，同比增加6%，毛利19億元(+2.8億元)，同比增加18%。拆分來看，銷量從38萬噸(2024H1)提升到39萬噸，同比增加4%，鋁加工品平均價格同比提升3%到20615元/噸(不含增值稅)。

下半年看點

股比提升增量：2025年7月23日，云南宏泰控股股東文山州財信實業(yè)投資有限公司退出，原認繳30億元出資額變?yōu)?，宏拓實業(yè)對云南宏泰的持股比例從75%提升至100%，中國宏橋?qū)υ颇虾晏╇娊怃X權(quán)益從75%增至95%，云南宏泰擁有203萬噸電解鋁產(chǎn)能，本次股比提升后權(quán)益產(chǎn)能增長約為40.6萬噸。根據(jù)公司已披露2025年3月數(shù)據(jù)，云南宏泰形成149萬噸運行產(chǎn)能，如滿產(chǎn)運行，則權(quán)益產(chǎn)量提升約為30萬噸。

云南搬遷降本：①云南省下半年多處于豐水期/平水期，相較于上半年長達5個月的枯水期，下半年云南電力成本顯著低于上半年，根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，2024年上半年電價均價約為0.49元/度，下半年電價均價約為0.42元/度，環(huán)比下降0.07元/度，2025H1云南電價水平為0.48元/度，同比下降0.01元/度。②公司產(chǎn)能搬遷節(jié)奏對應(yīng)相對低價的水電水平，將會帶動云南電解鋁顯著降本。根據(jù)公司規(guī)劃，2025年3月，山東產(chǎn)能退出24萬噸，啟動云南宏泰24萬噸產(chǎn)能，2025年3月底投產(chǎn)。2025年7月，山東宏橋永久退出20.7萬噸產(chǎn)能，其中7萬噸指標用于云南宏泰，13.7萬噸用于云南宏合。③云南宏合采用600KA電解槽，相較于400KA電解槽，噸鋁能耗從12800度降低至12443度。

要點二：幾內(nèi)亞鋁土礦盈利增長，西芒杜鐵礦潛力突出

根據(jù)公司公告，2025H1分占聯(lián)營公司溢利約為18億元，相較于去年同期8億元同比增長10億元，增速+119%。公司的聯(lián)營公司當前主要盈利實體為“贏聯(lián)盟”(Sociétéà Responsabilité Limitée Unipersonnelle，SMB-WAP)，主要負責(zé)非洲幾內(nèi)亞博凱省努涅斯河畔(Nunez River)博凱鋁礬土開發(fā)，公司持股比例為22.5%。量利齊升：按照幾內(nèi)亞礦業(yè)局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2025H1贏聯(lián)盟對外發(fā)運量為3713萬噸(同比大幅增長約958萬噸，增速35%)，2025H1幾內(nèi)亞鋁土礦到岸價(CIF)約為89美元(2024H1為71美元)，同比增長18美元(+130元/噸)。公司率先完成鋁土礦海外布局，建立低成本原料區(qū)以及較強的原料保障能力。同時公司在幾內(nèi)亞布局西芒杜鐵礦項目(WCS)，目前擁有18億噸高品位鐵礦石儲量，預(yù)計將于明年(2026年)投產(chǎn)，將有效增厚公司利潤。

要點三：積極回購股份，增厚股東回報

基于對公司未來前景以及投資價值的堅定信心，并考慮到公司的財務(wù)狀況及營運表現(xiàn)，擬進行股份回購，計劃購回總金額不低于30億港元，彰顯了公司對于未來長期價值的信心。除此之外，公司長期重視分紅股息率高位，2021年以來，公司股息支付率維持在50%左右，2024年公司歸母凈利潤224億元，現(xiàn)金分紅總額139億元，股息支付率62%。

風(fēng)險提示

商品價格大幅波動風(fēng)險、政策變化風(fēng)險等