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　　7月11日，果下科技收到證監(jiān)會關(guān)于本次境外上市的備案反饋意見，具體反饋如下：

　　一、補(bǔ)充說明公司及下屬公司經(jīng)營范圍是否涉及《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2024年版）》領(lǐng)域。

　　二、補(bǔ)充說明最近12個月內(nèi)新增股東入股價格的合理性，該等入股價格之間存在差異的原因，是否存在利益輸送的情況。

　　三、補(bǔ)充說明已實施的股權(quán)激勵方案合規(guī)性，包括具體人員構(gòu)成及任職情況，參與人員與發(fā)行人其他股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，以及價格公允性、協(xié)議約定情況、履行決策程序情況、規(guī)范運(yùn)行情況，并就其是否合法合規(guī)、是否存在利益輸送出具明確結(jié)論性意見。

　　四、補(bǔ)充說明本次擬參與“全流通”的股東所持股份是否存在被質(zhì)押、凍結(jié)或其他權(quán)利瑕疵的情形。

　　在新能源行業(yè)蓬勃發(fā)展的當(dāng)下，儲能領(lǐng)域成為了資本市場的新寵。果下科技，一家以“AI+儲能”為賣點的企業(yè)，正積極籌備赴港上市。然而，在其光鮮的業(yè)績數(shù)據(jù)與市場宣傳背后，隱藏著諸多亟待解決的問題，這些問題可能成為其上市之路上的絆腳石。

　　一、經(jīng)營層面：激進(jìn)轉(zhuǎn)型與客戶依賴的雙重困境

　?。ㄒ唬I(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型激進(jìn)，風(fēng)險加劇

　　果下科技成立于2019年1月，起初業(yè)務(wù)以歐洲戶用儲能為主，2022年該部分業(yè)務(wù)占比達(dá)72.1%。但到了2024年，其收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變，中國大型儲能業(yè)務(wù)占據(jù)了主導(dǎo)地位，占比飆升至79.9%，銷量更是增長了27倍。這種快速的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型看似抓住了行業(yè)趨勢，實則蘊(yùn)含著巨大風(fēng)險。

　　儲能行業(yè)當(dāng)前呈現(xiàn)出“戶儲退潮、大儲興起”的態(tài)勢。大儲市場雖然前景廣闊，但政策依賴強(qiáng)、回款周期長且毛利率低。果下科技迅速切入大儲市場，卻未能建立起穩(wěn)定的銷售渠道和強(qiáng)大的技術(shù)壁壘。2024年，其大型儲能銷量雖大幅增長至1653.70MWh，但毛利率卻低至11.9%，與戶用儲能業(yè)務(wù)26%的毛利率形成鮮明對比，陷入了“量增利跌”的困境，同時也加劇了現(xiàn)金流緊張的局面。

　　一旦國內(nèi)新能源補(bǔ)貼政策收緊，或者電網(wǎng)投資出現(xiàn)放緩，果下科技高度依賴的大儲業(yè)務(wù)極有可能遭遇斷崖式下滑。此前，南都電源就因行業(yè)價格戰(zhàn)、地方補(bǔ)貼暫緩等因素，在2024年營收驟降45.56%，虧損高達(dá)14.97億元。果下科技在客戶集中度遠(yuǎn)超南都電源、凈利率僅為4.80%的情況下，面臨著同樣甚至更為嚴(yán)峻的行業(yè)風(fēng)險。

　　（二）客戶依賴嚴(yán)重，變動頻繁

　　招股書顯示，2022-2024年，果下科技前五大客戶收入占比雖從98.9%降至66.5%，但第一大客戶收入占比在這三年間分別為30.9%、66.5%和27.9%，仍遠(yuǎn)超多數(shù)儲能企業(yè)，大客戶依賴問題十分突出。

　　更為不利的是，公司客戶變動頻繁。2023年有四家客戶為當(dāng)年新合作對象，而2024年占比27.9%的最大客戶中機(jī)國際工程設(shè)計研究院有限責(zé)任公司，若減少訂單，果下科技的營收將受到直接沖擊，面臨大幅下滑的風(fēng)險。

　　二、財務(wù)層面：盈利能力滑坡與現(xiàn)金流危機(jī)

　?。ㄒ唬┯芰Τ掷m(xù)下降

　　從招股書數(shù)據(jù)來看，2022-2024年，果下科技的毛利率從25.1%降至15.1%，2024年更是驟降11.6個百分點。其中，大型儲能系統(tǒng)毛利率從31.4%跌至11.9%，成為毛利率下滑的主要原因。這背后，行業(yè)激烈的價格戰(zhàn)是罪魁禍?zhǔn)住?024年，儲能電芯均價下跌29%，但果下科技由于缺乏有效的技術(shù)或成本優(yōu)化手段，無法抵御這一沖擊，盈利能力大打折扣。

　　同期，公司凈利潤率也從17.1%降至4.8%，遠(yuǎn)低于寧德時代儲能業(yè)務(wù)約10%的水平。招股書中未詳細(xì)披露電芯采購的成本控制措施，反映出其在供應(yīng)鏈中議價能力薄弱，難以通過成本端的優(yōu)化來提升盈利能力。

　?。ǘ┈F(xiàn)金流狀況堪憂

　　在經(jīng)營現(xiàn)金流方面，2022-2024年，果下科技經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-3032萬元、-7291萬元和373萬元，三年中兩年為負(fù)，僅2024年實現(xiàn)微正，長期依賴融資活動維持運(yùn)營。截至2025年2月末，公司計息借款高達(dá)3.34億元，而現(xiàn)金及等價物卻僅有2256萬元，現(xiàn)金短債比低至0.07，償債壓力巨大。

　　應(yīng)收賬款方面同樣問題重重。2023-2024年，貿(mào)易應(yīng)收款占營收比例超50%，2024年末更是達(dá)到5.2億元。這表明公司收入增長并未有效轉(zhuǎn)化為回款，存在提前確認(rèn)收入、業(yè)績虛胖的嫌疑。與同行陽光電源通過嚴(yán)格信用管理將應(yīng)收占比控制在30%以下相比，果下科技的財務(wù)管理水平明顯落后。

　　此外，在債務(wù)高企的情況下，公司還在2024年末向熟人提供了5775萬元的非業(yè)務(wù)貸款，占現(xiàn)金流的四分之一。這種行為可能構(gòu)成“資金占用”，涉嫌違反港交所《上市規(guī)則》中關(guān)于關(guān)聯(lián)交易披露的要求。若未嚴(yán)格申報，將被認(rèn)定為重大治理瑕疵，公司的資金流向無疑將成為IPO審核的重點關(guān)注對象。

　　三、高管團(tuán)隊層面：經(jīng)驗不足與關(guān)系網(wǎng)隱憂

　　（一）行業(yè)經(jīng)驗匱乏

　　果下科技的六名執(zhí)行董事中，馮立正（90后）、張晰（1989年）、劉子葉（1988年）大多在2022年后才快速升任，在儲能行業(yè)的經(jīng)驗積累較為淺薄。財務(wù)總監(jiān)王振淋來自房地產(chǎn)行業(yè)，曾任職于華潤置地、世茂集團(tuán)等，在技術(shù)驅(qū)動的儲能市場中，缺乏與之相匹配的專業(yè)知識和經(jīng)驗。與寧德時代、陽光電源等頭部企業(yè)以技術(shù)專家領(lǐng)銜管理的模式相比，果下科技在“技術(shù)+管理”雙輪驅(qū)動方面明顯滯后。并且，2025年2月五名執(zhí)行董事突擊上任，也顯示出管理層穩(wěn)定性不足的問題。

　?。ǘ╆P(guān)系網(wǎng)操控風(fēng)險

　　公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在諸多疑點。招股書披露，馮立正、劉子葉、張晰合計持股58.54%，被列為控股股東，但未明確是否簽署一致行動協(xié)議。這種模糊的安排極易導(dǎo)致決策分歧或控制權(quán)爭奪，而港交所對實際控制人和一致行動人的披露要求極為嚴(yán)格，果下科技的控股權(quán)透明度問題觸碰了監(jiān)管紅線。若不能澄清一致行動關(guān)系，通過港股嚴(yán)格治理審核的希望十分渺茫。

　　此外，馮立正的老領(lǐng)導(dǎo)陳俊德低價入股獲利一事備受關(guān)注。陳俊德持股15.49%，按公司最新60億元估值計算，其股權(quán)價值約9.29億元，而入股成本僅約500萬元。陳俊德于2019年4月通過定向增發(fā)獲得股份，當(dāng)時公司估值處于低位，如此低價入股的安排難免引發(fā)利益輸送的疑慮。陳俊德作為無錫特鋼和潤達(dá)光伏的實控人，與馮立正存在校友及上下級關(guān)系，進(jìn)一步加深了關(guān)系網(wǎng)操控風(fēng)險的質(zhì)疑。這種低價入股是否涉及資產(chǎn)評估瑕疵，是否隱藏未披露的關(guān)聯(lián)交易，都可能引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的深入審查。

　　果下科技雖憑借“AI+儲能”的概念在市場上嶄露頭角，且營收在短期內(nèi)實現(xiàn)了大幅增長，但從公司經(jīng)營、財務(wù)狀況到高管團(tuán)隊，都存在著不容忽視的問題。在港股市場對企業(yè)上市審核愈發(fā)嚴(yán)格的背景下，果下科技若想成功上市并在資本市場站穩(wěn)腳跟，必須妥善解決上述諸多挑戰(zhàn)，向投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)展現(xiàn)出其真實的價值與可持續(xù)發(fā)展的潛力。

聲明：本文由AI大模型生成。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎

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責(zé)任編輯：常福強(qiáng)