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　　7月11日，果下科技收到證監(jiān)會(huì)關(guān)于本次境外上市的備案反饋意見(jiàn)，具體反饋如下：

　　一、補(bǔ)充說(shuō)明公司及下屬公司經(jīng)營(yíng)范圍是否涉及《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2024年版）》領(lǐng)域。

　　二、補(bǔ)充說(shuō)明最近12個(gè)月內(nèi)新增股東入股價(jià)格的合理性，該等入股價(jià)格之間存在差異的原因，是否存在利益輸送的情況。

　　三、補(bǔ)充說(shuō)明已實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)方案合規(guī)性，包括具體人員構(gòu)成及任職情況，參與人員與發(fā)行人其他股東、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，以及價(jià)格公允性、協(xié)議約定情況、履行決策程序情況、規(guī)范運(yùn)行情況，并就其是否合法合規(guī)、是否存在利益輸送出具明確結(jié)論性意見(jiàn)。

　　四、補(bǔ)充說(shuō)明本次擬參與“全流通”的股東所持股份是否存在被質(zhì)押、凍結(jié)或其他權(quán)利瑕疵的情形。

　　在新能源行業(yè)蓬勃發(fā)展的當(dāng)下，儲(chǔ)能領(lǐng)域成為了資本市場(chǎng)的新寵。果下科技，一家以“AI+儲(chǔ)能”為賣(mài)點(diǎn)的企業(yè)，正積極籌備赴港上市。然而，在其光鮮的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)與市場(chǎng)宣傳背后，隱藏著諸多亟待解決的問(wèn)題，這些問(wèn)題可能成為其上市之路上的絆腳石。

　　一、經(jīng)營(yíng)層面：激進(jìn)轉(zhuǎn)型與客戶(hù)依賴(lài)的雙重困境

　?。ㄒ唬I(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型激進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)加劇

　　果下科技成立于2019年1月，起初業(yè)務(wù)以歐洲戶(hù)用儲(chǔ)能為主，2022年該部分業(yè)務(wù)占比達(dá)72.1%。但到了2024年，其收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變，中國(guó)大型儲(chǔ)能業(yè)務(wù)占據(jù)了主導(dǎo)地位，占比飆升至79.9%，銷(xiāo)量更是增長(zhǎng)了27倍。這種快速的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型看似抓住了行業(yè)趨勢(shì)，實(shí)則蘊(yùn)含著巨大風(fēng)險(xiǎn)。

　　儲(chǔ)能行業(yè)當(dāng)前呈現(xiàn)出“戶(hù)儲(chǔ)退潮、大儲(chǔ)興起”的態(tài)勢(shì)。大儲(chǔ)市場(chǎng)雖然前景廣闊，但政策依賴(lài)強(qiáng)、回款周期長(zhǎng)且毛利率低。果下科技迅速切入大儲(chǔ)市場(chǎng)，卻未能建立起穩(wěn)定的銷(xiāo)售渠道和強(qiáng)大的技術(shù)壁壘。2024年，其大型儲(chǔ)能銷(xiāo)量雖大幅增長(zhǎng)至1653.70MWh，但毛利率卻低至11.9%，與戶(hù)用儲(chǔ)能業(yè)務(wù)26%的毛利率形成鮮明對(duì)比，陷入了“量增利跌”的困境，同時(shí)也加劇了現(xiàn)金流緊張的局面。

　　一旦國(guó)內(nèi)新能源補(bǔ)貼政策收緊，或者電網(wǎng)投資出現(xiàn)放緩，果下科技高度依賴(lài)的大儲(chǔ)業(yè)務(wù)極有可能遭遇斷崖式下滑。此前，南都電源就因行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)、地方補(bǔ)貼暫緩等因素，在2024年?duì)I收驟降45.56%，虧損高達(dá)14.97億元。果下科技在客戶(hù)集中度遠(yuǎn)超南都電源、凈利率僅為4.80%的情況下，面臨著同樣甚至更為嚴(yán)峻的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

　?。ǘ┛蛻?hù)依賴(lài)嚴(yán)重，變動(dòng)頻繁

　　招股書(shū)顯示，2022-2024年，果下科技前五大客戶(hù)收入占比雖從98.9%降至66.5%，但第一大客戶(hù)收入占比在這三年間分別為30.9%、66.5%和27.9%，仍遠(yuǎn)超多數(shù)儲(chǔ)能企業(yè)，大客戶(hù)依賴(lài)問(wèn)題十分突出。

　　更為不利的是，公司客戶(hù)變動(dòng)頻繁。2023年有四家客戶(hù)為當(dāng)年新合作對(duì)象，而2024年占比27.9%的最大客戶(hù)中機(jī)國(guó)際工程設(shè)計(jì)研究院有限責(zé)任公司，若減少訂單，果下科技的營(yíng)收將受到直接沖擊，面臨大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、財(cái)務(wù)層面：盈利能力滑坡與現(xiàn)金流危機(jī)

　?。ㄒ唬┯芰Τ掷m(xù)下降

　　從招股書(shū)數(shù)據(jù)來(lái)看，2022-2024年，果下科技的毛利率從25.1%降至15.1%，2024年更是驟降11.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，大型儲(chǔ)能系統(tǒng)毛利率從31.4%跌至11.9%，成為毛利率下滑的主要原因。這背后，行業(yè)激烈的價(jià)格戰(zhàn)是罪魁禍?zhǔn)住?024年，儲(chǔ)能電芯均價(jià)下跌29%，但果下科技由于缺乏有效的技術(shù)或成本優(yōu)化手段，無(wú)法抵御這一沖擊，盈利能力大打折扣。

　　同期，公司凈利潤(rùn)率也從17.1%降至4.8%，遠(yuǎn)低于寧德時(shí)代儲(chǔ)能業(yè)務(wù)約10%的水平。招股書(shū)中未詳細(xì)披露電芯采購(gòu)的成本控制措施，反映出其在供應(yīng)鏈中議價(jià)能力薄弱，難以通過(guò)成本端的優(yōu)化來(lái)提升盈利能力。

　　（二）現(xiàn)金流狀況堪憂

　　在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流方面，2022-2024年，果下科技經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額分別為-3032萬(wàn)元、-7291萬(wàn)元和373萬(wàn)元，三年中兩年為負(fù)，僅2024年實(shí)現(xiàn)微正，長(zhǎng)期依賴(lài)融資活動(dòng)維持運(yùn)營(yíng)。截至2025年2月末，公司計(jì)息借款高達(dá)3.34億元，而現(xiàn)金及等價(jià)物卻僅有2256萬(wàn)元，現(xiàn)金短債比低至0.07，償債壓力巨大。

　　應(yīng)收賬款方面同樣問(wèn)題重重。2023-2024年，貿(mào)易應(yīng)收款占營(yíng)收比例超50%，2024年末更是達(dá)到5.2億元。這表明公司收入增長(zhǎng)并未有效轉(zhuǎn)化為回款，存在提前確認(rèn)收入、業(yè)績(jī)虛胖的嫌疑。與同行陽(yáng)光電源通過(guò)嚴(yán)格信用管理將應(yīng)收占比控制在30%以下相比，果下科技的財(cái)務(wù)管理水平明顯落后。

　　此外，在債務(wù)高企的情況下，公司還在2024年末向熟人提供了5775萬(wàn)元的非業(yè)務(wù)貸款，占現(xiàn)金流的四分之一。這種行為可能構(gòu)成“資金占用”，涉嫌違反港交所《上市規(guī)則》中關(guān)于關(guān)聯(lián)交易披露的要求。若未嚴(yán)格申報(bào)，將被認(rèn)定為重大治理瑕疵，公司的資金流向無(wú)疑將成為IPO審核的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。

　　三、高管團(tuán)隊(duì)層面：經(jīng)驗(yàn)不足與關(guān)系網(wǎng)隱憂

　?。ㄒ唬┬袠I(yè)經(jīng)驗(yàn)匱乏

　　果下科技的六名執(zhí)行董事中，馮立正（90后）、張晰（1989年）、劉子葉（1988年）大多在2022年后才快速升任，在儲(chǔ)能行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)積累較為淺薄。財(cái)務(wù)總監(jiān)王振淋來(lái)自房地產(chǎn)行業(yè)，曾任職于華潤(rùn)置地、世茂集團(tuán)等，在技術(shù)驅(qū)動(dòng)的儲(chǔ)能市場(chǎng)中，缺乏與之相匹配的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)。與寧德時(shí)代、陽(yáng)光電源等頭部企業(yè)以技術(shù)專(zhuān)家領(lǐng)銜管理的模式相比，果下科技在“技術(shù)+管理”雙輪驅(qū)動(dòng)方面明顯滯后。并且，2025年2月五名執(zhí)行董事突擊上任，也顯示出管理層穩(wěn)定性不足的問(wèn)題。

　?。ǘ╆P(guān)系網(wǎng)操控風(fēng)險(xiǎn)

　　公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在諸多疑點(diǎn)。招股書(shū)披露，馮立正、劉子葉、張晰合計(jì)持股58.54%，被列為控股股東，但未明確是否簽署一致行動(dòng)協(xié)議。這種模糊的安排極易導(dǎo)致決策分歧或控制權(quán)爭(zhēng)奪，而港交所對(duì)實(shí)際控制人和一致行動(dòng)人的披露要求極為嚴(yán)格，果下科技的控股權(quán)透明度問(wèn)題觸碰了監(jiān)管紅線。若不能澄清一致行動(dòng)關(guān)系，通過(guò)港股嚴(yán)格治理審核的希望十分渺茫。

　　此外，馮立正的老領(lǐng)導(dǎo)陳俊德低價(jià)入股獲利一事備受關(guān)注。陳俊德持股15.49%，按公司最新60億元估值計(jì)算，其股權(quán)價(jià)值約9.29億元，而入股成本僅約500萬(wàn)元。陳俊德于2019年4月通過(guò)定向增發(fā)獲得股份，當(dāng)時(shí)公司估值處于低位，如此低價(jià)入股的安排難免引發(fā)利益輸送的疑慮。陳俊德作為無(wú)錫特鋼和潤(rùn)達(dá)光伏的實(shí)控人，與馮立正存在校友及上下級(jí)關(guān)系，進(jìn)一步加深了關(guān)系網(wǎng)操控風(fēng)險(xiǎn)的質(zhì)疑。這種低價(jià)入股是否涉及資產(chǎn)評(píng)估瑕疵，是否隱藏未披露的關(guān)聯(lián)交易，都可能引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的深入審查。

　　果下科技雖憑借“AI+儲(chǔ)能”的概念在市場(chǎng)上嶄露頭角，且營(yíng)收在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，但從公司經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況到高管團(tuán)隊(duì)，都存在著不容忽視的問(wèn)題。在港股市場(chǎng)對(duì)企業(yè)上市審核愈發(fā)嚴(yán)格的背景下，果下科技若想成功上市并在資本市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，必須妥善解決上述諸多挑戰(zhàn)，向投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)展現(xiàn)出其真實(shí)的價(jià)值與可持續(xù)發(fā)展的潛力。

聲明：本文由AI大模型生成。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎

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責(zé)任編輯：常福強(qiáng)