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中金發(fā)布研報稱，維持美麗田園醫(yī)療健康(02373)25-26年盈利預測不變，當前股價對應25-26年25/21x P/E。維持跑贏行業(yè)評級，基于公司商業(yè)模式優(yōu)勢突出、內生及外延打開中長期空間，上調目標價8%至40港元，對應25-26年31/27x P/E，有21%的上行空間。

中金主要觀點如下：

1H25業(yè)績超出此前預告及該行預期

公司公布1H25業(yè)績：收入14.6億元，同比+28.2%;歸母凈利潤1.6億元，同比+34.9%;經調凈利潤1.9億元，同比+37.8%。業(yè)績超出此前業(yè)績預告(預告經調凈利潤同增超33%)及該行預期，主因規(guī)模效應及經營提效帶動內生業(yè)務及奈瑞兒凈利率均持續(xù)優(yōu)化。

生美業(yè)務收入逆勢高增，亞健康醫(yī)療業(yè)務收入增勢強勁

分業(yè)務看，①美容和保健服務：收入8.1億元，同增29.6%，直營門店客流同增48.6%至85萬人次，活躍會員數同增 45.7%至11.2萬人;拆分來看，直營門店收入同比+31.0%，加盟商及其他收入同比+16.2%;②醫(yī)療美容服務：收入5.0億元，同增13.0%，活躍會員數同增27.6%至2.4萬人;③亞健康醫(yī)療服務：收入1.5億元，同增107.8%，占收入比例首次突破10%，其中活躍會員數同增93.4%至7,014人。公司通過內生及外延持續(xù)拓展門店布局，1H25同比凈增美容和保健服務直營/加盟店69/69家至238/276家、凈增醫(yī)美門店3家至27家、凈增亞健康門店2家至11家。

規(guī)模效應及經營提效帶動毛利率同比優(yōu)化，1H25經調凈利率提升至歷史新高

1H25公司毛利率同比+2.4ppt至49.3%，主因規(guī)模效應降低采購成本并攤薄固定成本，疊加毛利率相對更高的奈瑞兒智能美養(yǎng)業(yè)務并表。費用端，1H25銷售費率同比+0.5ppt至17.2%;管理費用率同比+0.3ppt至16.9%;研發(fā)費率同比持平至1.4%。此外，含政府補貼的其他收入占收入比例同比下降0.7ppt。最終，歸母凈利率同比+0.5ppt至10.7%，經調凈利率同比+0.9ppt至13.1%，經調凈利率提升至歷史新高。

股東結構優(yōu)化落定、內生外延雙輪驅動，看好“雙美+雙保健”業(yè)務模式的成長前景

展望后續(xù)：①內生方面，公司持續(xù)優(yōu)化單店運營效率，提升增值服務滲透率，借助數字化營銷能力推動客戶數量可持續(xù)增長;②外延方面，公司積極探索行業(yè)收并購機會，提升市場占有率。此外，公司8月18日公告，CPE已順利完成5,132.9萬股公司股份的出售交割，德福資本和相關方、奈瑞兒分別以9.71%/7.21%的持股比例成為公司股東，該行認為優(yōu)質醫(yī)療資本及產業(yè)方的加持有望賦能公司長期高質量成長。該行看好公司作為美麗健康連鎖龍頭的廣闊成長前景。

風險提示：行業(yè)競爭加劇;醫(yī)療事故風險;商譽減值風險;政策監(jiān)管風險。